——12月制造业PMI点评：多因素叠加，PMI重返扩张

债券日报2026年01月02日 【债券日报】 多因素叠加，PMI重返扩张 ——12月制造业PMI点评 2025年12月中国官方制造业PMI在50.1%，环比+0.9pct；官方非制造业PMI录得50.2%，环比+0.7pct；综合PMI产出指数50.7%，较上月+1.0pct。 华创证券研究所 总结：12月经济运行传统淡季，但PMI不降反升，继3月之后首次重返荣枯线。拆分结构看，新订单、生产分别拉动PMI环比+0.5pct、+0.4pct，构成PMI回升主要动力。 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 原因上，（1）2026年春节在2月中旬，为减少提前放假对生产备货的影响，部分需求或前置在12月释放。（2）新出口订单回升至年内最高（持平3月读数），出口对生产的拉动效应继续体现。（3）10-11月运行节奏趋缓，12月还需保持一定增长强度，结合建筑业PMI表现看，年末冲刺或存在一定诉求。（4）2026年宏观政策靠前发力预期，企业生产备货也相应前置。 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 对于债市而言，PMI超预期、2026年“两新”政策前置落地、二手房销售增值税新规等，共同提振宏观信心。展望后续，预计全年“5%”实现有望，由于2026年春节较晚，1月或有节前赶工备货带来生产保持积极，中央经济工作会议后宏观政策逐步兑现，基本面与政策条件基本延续，意味着债市赔率空间或依然有限，思路上以年初高位配置票息为主，交易操作需注重灵活。 相关研究报告 《【华创固收】再见2025：美债复盘——2025年债市复盘系列之四》2025-12-31《【华创固收】再见2025：可转债复盘——2025年债市复盘系列之三》2025-12-31《【华创固收】再见2025：利率债复盘——2025年债市复盘系列之一》2025-12-31《【华创固收】转债市场日度跟踪20251230》2025-12-31《【华创固收】转债市场日度跟踪20251229》2025-12-29 1、制造业PMI：供需回升均超季节性 （1）新订单：12月新订单升至50.8%，继3月之后重返扩张区间。新订单环比+1.6pct至50.8%，历年同期除2019年外，12月均环比下降。“新订单-新出口订单”环比扩大至1.8pct，内需订单改善斜率略强于新出口订单。 （2）生产：12月生产环比+1.7pct至51.4%，仅次于今年3月、9月高点，对应采购量+1.6pct至51.1%。一是出口韧性有力支撑制造业生产，二是宏观政策靠前发力的预期较强，对应企业前置备货生产，以应对春节前的需求。 （3）外贸：新出口订单环比+1.4pct至49.0%，环比仍是同期最高水平。中美经贸环境阶段性平稳，出口需求保持偏强释放，在11月环比超季节性的基础上，12月新出口订单环比增幅依然是2019年以来同期最好水平，出口需求或也在靠前发力。 （4）价格：前期上游涨价、“反内卷”影响向下游传导。原材料购进价格、出厂价格环比-0.5pct、+0.7pct，其中出厂价格已是连续两个月回升。12月大宗商品价格涨势收窄，出厂价格受假期效应、消费政策预期等提振，进一步改善。 （5）库存：12月采购备货节奏加快，库存相对回升。原材料库存环比+0.5pct至47.8%，产成品库存环比+0.9pct至48.2%。一是采购量环比扩张，带动原材料库存上行。二是企业生产积极性抬升，产成品库存相对上行。 2、非制造业PMI：建筑业景气重返扩张区间 （1）建筑业：基建、房屋建筑业施工节奏均有加快。一是来年财政靠前发力的政策预期，或提振投资表现。二是年底投资活动或加速“赶进度”。三是，前期“准财政”支持，城市更新、重点项目建设等或有效支撑施工强度。 （2）服务业：服务业PMI有限修复，仍在荣枯线下方。受传统淡季效应影响，消费相关服务业景气偏弱，而金融业、信息服务业商务活动指数稳中有升，对服务业景气回升起到带动作用。展望年初，元旦、春节假期预期或带动服务业重回上升趋势。 风险提示：价格回升斜率超预期。 目录 一、制造业PMI：供需回升均超季节性........................................................................5 （一）供需：备货节奏前置，订单与生产共振回升.....................................................5（二）外贸：新出口订单继续改善.................................................................................6（三）价格：“反内卷”积极影响继续体现......................................................................6（四）库存：前置备货效应体现.....................................................................................6 二、非制造业PMI：建筑业景气重返扩张区间............................................................7 三、风险提示.....................................................................................................................7 图表目录 图表1 12月各分项对PMI拉动幅度计算（%）................................................................4图表2 12月制造业PMI超季节性回升（%）....................................................................4图表3 PMI由同期低位回升至中性区间（%）..................................................................4图表4 12月PMI分项变化情况（%）................................................................................4图表5 12月新订单升至扩张区间（%）.............................................................................5图表6新订单环比变化（%）..............................................................................................5图表7 12月生产加速扩张（%）.........................................................................................5图表8 12月生产环比与同期比较（%）.............................................................................5图表9 12月新出口订单环比维持季节性偏高（%）.........................................................6图表10 12月进口环比持稳，为同期中性水平（%）.......................................................6图表11 12月原材料购进价格保持扩张（%）...................................................................6图表12 12月PPI环比或保持正增（%）...........................................................................6图表13采购加力，原材料库存小幅回升（%）................................................................7图表14 12月生产积极备货，产成品库存上行（%）.......................................................7图表15 2024、2025年12月建筑业商务活动指数均有冲刺特征（%）.........................7图表16服务业PMI有限修复，延续收缩区间（%）.......................................................7 2025年12月中国官方制造业PMI在50.1%，环比+0.9pct；官方非制造业PMI录得50.2%，环比+0.7pct；综合PMI产出指数50.7%，较上月+1.0pct。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 12月经济运行传统淡季，但PMI不降反升，继3月之后首次重返荣枯线，年末经济冲刺、来年春节错位提前备货生产、宏观政策靠前布局等预期，或是主要驱动。拆分结构看，新订单、生产分别拉动PMI环比+0.5pct、+0.4pct，构成PMI回升主要动力。原因上，（1）2026年春节在2月中旬，为减少提前放假对生产备货的影响，部分需求或前置在12月释放。（2）新出口订单回升至年内最高（持平3月读数），出口对生产的拉动效应继续体现。（3）10-11月运行节奏趋缓，12月还需保持一定增长强度，结合建筑业PMI表现看，年末冲刺或存在一定诉求。（4）2026年宏观政策靠前发力预期，企业生产备货也相应前置。 对于债市而言，PMI超预期、2026年“两新”政策前置落地、二手房销售增值税新规等，共同提振宏观信心。展望后续，预计全年“5%”实现有望，由于2026年春节较晚，1月或有节前赶工备货带来生产保持积极，中央经济工作会议后宏观政策逐步兑现，基本面与政策条件基本延续，意味着债市赔率空间或依然有限，思路上以年初高位配置票息为主，交易操作需注重灵活。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：供需回升均超季节性 （一）供需：备货节奏前置，订单与生产共振回升 12月新订单升至50.8%，继3月之后重返扩张区间。新订单环比+1.6pct至50.8%，历年同期除2019年外，12月均环比下降。“新订单-新出口订单”环比扩大至1.8pct，内需订单改善斜率略强于新出口订单。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 生产备货积极性改善。12月生产环比+1.7pct至51.4%，仅次于今年3月、9月高点，对应采购量+1.6pct至51.1%。一是出口韧性有力支撑制造业生产，二是宏观政策靠前发力的预期较强，对应企业前置备货生产，以应对春节前的需求。 此外，据中国物流与采购联合会披露，12月高技术制造业PMI升至52.5%，其中生产指数升至55%以上、新订单升至54%以上，供需两旺。装备制造业、消费品制造业PMI均从收缩转为扩张，体现政策预期与年末假期效应的提振影响。综合看，12月四大行业PMI均稳步修复，结构分化收窄。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）外贸：