企业预期推动PMI逆季节性回升

宏观点评/2025.12.31 证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：12月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，较上月回升0.9个百分点，结束了制造业采购经理指数连续八个月低于荣枯线的弱景气度。 PMI逆季节性回升背后的结构变化： 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖生产端整体来看：12月制造业生产指数强于季节性主因2026年春节较晚，放假和返乡对生产的掣肘小。由于2026年春节落在2月17日，与2021年至2024年春节时间相比，2025年12月PMI问卷统计时点距春节假期尚远，项目方和工人提前停工相对较少、返乡压力相对较小，因此12月实物工作量受假期扰动明显小于春节靠前的年份。 相关报告 1.《去库信号仍待观察》2025-12-282.《持续关注“三保”压力》2025-12-183.《内需走 弱，生产 不强， 主动去库》2025-12-16 ❖生产端结构来看：（1）从生产经营预期来看，12月生产经营活动预期强于季节性主因政策发力支撑。12月生产经营活动预期指数为55.5%，比上月上升2.4个百分点，制造业企业对市场发展信心继续增强，其背后主因政策发力支撑。12月11日中央经济工作会议强调“推动投资止跌回稳、继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力”。2025年12月，石油加工及炼焦业及金属制品业生产经营活动预期指数环比变动靠前，当月生产经营活动预期指数分别为35.7%和50%，超季节性回升，较11月变动9.3和3.8个百分点，石油业生产经营活动预期指数环比变动靠前可能和企业看多全球通胀有关：无论是预期油价回升，还是预期有色金属继续上涨，均利好相关加工制造行业；（3）从生产量来看，2025年12月，石油加工及炼焦业及纺织服装服饰业生产量预期指数环比变动靠前，当月生产量指数分别为42.9%和67.9%，超季节性回升，分别较11月变动15.3和5.9个百分点。（4）从生产规模来看，2025年12月，黑色金属冶炼及石油加工及炼焦业生产规模指数环比变动靠前，当月生产规模指数分别为5.1%和3.6%，超季节性回升，分别较11月变动30.2和14.4个百分点。 ❖整体来看，本次PMI时隔八个月重回扩张区间，生产经营活动预期指数大幅回升的背后除了春节较晚因素外，主要是受到12月中央经济工作会议相关部署的支撑。展望后续，在政策提振下，产需有望继续维持较高积极性，后续随着资金加速落地以及实物工作量的形成，有望对经济增速形成有力支撑。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期；国际地缘政治局势变化超预期；反内卷行业相关PMI指标测算误差。 图表目录 图1：12月制造业采购经理指数为50.1%，回到荣枯线上方，强于季节性...............................3图2：12月“生产动能”指数为2.6%，较上月上升0.7个百分点...............................................3图3：12月，PMI生产指数回升幅度明显偏强.........................................................................4图4：次年春节越晚，前一年12月PMI单月环比变动百分点越高...........................................5图5：12月，PMI生产经营活动预期指数回升幅度明显偏强....................................................5图6：2025年12月，石油加工及炼焦业、金属制品业生产经营预期明显改善.........................6图7：2025年12月，石油加工及炼焦业生产经营活动预期指数超季节性回升.........................7图8：2025年12月，金属制品业生产经营活动预期指数超季节性回升....................................7图9：2025年12月，石油加工及炼焦业、纺织服装服饰业生产量指数显著回升......................8图10：2025年12月，黑色冶炼、石油加工及炼焦业生产规模指数显著回升.........................9图11：2025年12月，新出口订单超季节性波动.................................................................10图12：美国洛杉矶港集装箱吞吐量进口W49-W50周呈修复状态........................................10图13：12月，PMI产成品库存指数边际回升，明显强于季节性...........................................11图14：12月，PMI原材料库存指数较上月上行，处于往年中游水平....................................11图15：12月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差进一步收窄..............................................12图16：12月，PMI采购量指数回升幅度强于季节性............................................................12图17：12月，PMI原材料购进价格指数超出季节性............................................................13图18：12月大型企业采购经理指数为50.8%，较上月上升1.5个百分点.............................13图19：12月小型企业采购经理指数处于历史同期高分位数水平............................................14图20：12月反内卷和非反内卷行业PMI的分化程度继续走强.............................................14图21：12月服务业商务活动指数为50.2%，回到扩张区间..................................................15图22：截至12月23日，样本建筑工地资金到位率为59.71%，周环比上升0.18个百分点16 事件：12月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.1%，较上月回升0.9个百分点，结束了PMI连续八个月低于荣枯线的弱景气状态。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 12月PMI数据最值得关注的变化是生产相关分项逆季节性回升。 12月生产动能再度回升。12月制造业新订单指数和产成品库存指数分别为50.8%和48.2%，前值分别为49.2%和47.3%，新订单指数回升1.6个百分点，产成品库存回升0.9个百分点，12月“生产动能”（新订单-产成品库存）指数为2.6%，较上月上升0.7个百分点，生产动能再度回升。 数据来源：Wind，财通证券研究所左右轴单位：%；注：生产动能=PMI新订单-PMI产成品库存 生产端来看，由于2026年春节较晚，放假和返乡对生产的掣肘小，12月制造业生产指数强于季节性。2025年春节落在1月，前一年12月PMI单月环比变动-0.3百分点；2022、2024和2021年春节落在2月，并且日期由早至晚，前一年12月PMI单月环比分别变动-0.6、-0.5和-0.5百分点。因此，次年春节越晚，前一年12月PMI环比变动越大的可能性越高。由于2026年春节落在2月17日，与2021年至2024年春节时间相比，2025年12月距假期尚远，项目方和工人提前停工相对较少、返乡压力相对较小，因此12月实物工作量所受的季节性扰动明显小于春节靠前的年份。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 生产端来看，12月生产经营活动预期强于季节性主因政策发力支撑。12月生产经营活动预期指数为55.5%，比上月上升2.4个百分点，制造业企业对市场发展信心继续增强，其背后主因政策发力。12月11日中央经济工作会议强调“推动投资止跌回稳、继续发挥新型政策性金融工具作用，有效激发民间投资活力”。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 从行业整体来看，在政策之外，亦受节前备货等因素带动，农副食品加工、食品及酒饮料精制茶等行业生产经营活动预期指数均升至60.0%以上高位景气区间，相关企业对近期行业发展更为乐观。 从边际变化来看，2025年12月，石油加工及炼焦业及金属制品业生产经营活动预期指数环比变动靠前，当月生产经营活动预期指数分别为35.7%和50%，超季节性回升，较11月变动9.3和3.8个百分点，可能和企业看多全球通胀有关：无论是预期油价回升，还是预期有色金属继续上涨，均利好相关加工制造行业。医药制造业和化学纤维及橡胶塑料业生产经营活动预期指数环比变动靠后，当月生产经营活动预期指数分别为65.0%和39.1%，分别较11月变动-14.3和-13.7个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 从生产量来看，2025年12月，石油加工及炼焦业、纺织服装服饰业生产量指数环比变动靠前，分别为42.9%和67.9%，超季节性回升，较11月变动15.3和5.9个百分点；非金属矿物制品业和有色金属冶炼及压延业生产量指数环比变动靠后，分别为44.4%和40.6%，较11月变动-14.6和-14.1个百分点。 从生产规模来看，2025年12月，黑色金属冶炼、石油加工及炼焦业生产规模指数环比变动靠前，分别为5.1%和3.6%，超季节性回升，较11月变动30.2和14.4个百分点；金属制品业和有色金属冶炼及压延业生产规模指数环比变动靠后，分别为-15.6%和-21.9%，较11月变动-12.4和-11.7个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 外需回暖更快，欧美消费旺季支撑出口订单。12月制造业新出口订单指数和新订单指数分别为49.0%和50.8%，分别较上月回升1.4和1.6个百分点，新出口订单指数虽然仍旧位于荣枯线以下，但是较上月出现了较为明显的边际改善。海外感恩节周末购物人次创新高，据NRF（美国零售联合会）统计，从感恩节大促到网络星期一大促，整个美国参与购物的人数达2.03亿人次，再创历史新高，这一购物人数是NRF自2017年开始追踪这五天数据以来的最高值，也超过了2023年同期创下的2.004亿人的记录。2025年第49周至50周，美国洛杉矶港集装箱进口量也出现了一定程度的修复。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：标准箱。 库存端来看，12月制造业库存指数超季节性回升。12月产成品库存指数为48.2%，较上月回升0.9个百分点，超季节性回升；原材料库存指数为47.8%，较上月回升0.5个百分点，处于往年中游水平。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 12月，主要原材料购进价格指数为53.1%，较上月下降0.5个百分点，原材料价格加速下降；出厂价格指数为48.9%，较上月上升0.7个百分点，价格修复强于上游。12月，“原材料购进价格-出厂价格”剪刀差为4.2%，较上月下降1.2个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 分企业类型来看，大型企业景气度回升最快。12月，大型企业PMI为50.8%，较上月上升1.5个百分点，回到