PMI超预期背后的信号

证券研究报告 宏观研究 2025年12月31日 ➢第一，12月出口对经济的拉动作用或仍较强。新订单指数的快速增长是此次超预期的关键支撑，12月新订单指数为下半年以来首次进入扩张区间，其中不仅国内需求稳步修复，外需拖累更是明显减弱。12月新出口订单指数回升至全年较高水平。新订单的回升，可能更多源自12月国外订单上涨的加持。据此，我们判断12月出口对经济的拉动作用或仍较强。 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢第二，制造业企业对未来市场信心在逐步增强。在订单的支撑下，12月制造业生产指数回升，生产端的扩张带动企业采购活动升温，12月采购量指数也进入扩张区间。四季度内，制造业企业经营预期逐月增长，12月生产经营活动预期指数创下2024年4月以来新高，企业对未来市场信心的正逐步提升。 ➢第三，尽管整体景气度回升，但就业仍是制造业修复过程的结构短板。12月制造业从业人员指数持续运行在荣枯线以下，未能与生产、订单同步改善，核心原因在于企业用工需求的结构性分化。从企业规模来看，大型企业PMI回升，小型企业PMI反而下降，仍处于收缩区间。小型企业作为吸纳就业的主力，经营压力尚未明显缓解，导致从业人员分项持续承压。 ➢综合来看，年底的制造业景气度超预期回升释放了积极信号，但是仍存在局部制约。往后看，外需方面，今年出口展现韧性，明年关税边际恶化风险降低，伴随我国出口市场多元化的持续推进，外需表现或较为稳定；内需方面关注相关政策的出台以及修复的节奏。 ➢风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 一、年末制造业景气度超预期反弹...................................................................................................3二、年底建筑业先于服务业发力.......................................................................................................6风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：制造业景气度水平回升至扩张区间................................................................................3图2：12月生产端和需求端的回升都较明显...........................................................................4图3：PMI四大行业景气度均有不同程度改善........................................................................4图4：制造业PMI细分项中生产和新订单都较强....................................................................5图5：小型企业景气度反而下降..............................................................................................6图6：建筑业景气度重回高景气度区间...................................................................................7 一、年末制造业景气度超预期反弹 制造业景气度实现超预期反弹，为年末经济平稳收官提供保障。12月制造业PMI在连续8个月运行在50%以下后，首次重返扩张区间，不仅打破了此前的低迷态势，更以较明显的升幅展现其12月的制造业动能。具体数据显示，12月制造业PMI录得50.1%，较前值大幅回升0.9个百分点，这一回升幅度超出市场普遍预期。 多数行业景气度改善，进一步印证了此次景气度回升具备行业广泛性，而非个别行业现象。一是，从行业覆盖来看，调查的21个制造业中，有16个行业PMI较前值回升。二是，从行业结构来看，高技术制造业PMI升至52.5%，较前值回升2.4个百分点，回升幅度居细分行业首位。不仅如此，装备制造业和消费品行业均达到50.4%，双双进入扩张区间（图3）。 此次制造业PMI超预期回升的核心驱动力，在于生产和新订单两大核心分项的强势反弹。制造业PMI超预期的来源主要是生产和新订单，二者均创下2015年以来同期最大回升幅度，形成了产需两端协同扩张的格局。从具体贡献度来看，新订单项是拉动PMI回升的首要力量，生产项则紧随其后，两大分项的强劲表现直接对冲了其他分项的疲软，推动整体指数突破荣枯线。 从年末制造业景气度的表现来看，我们认为可能有以下几点信号： 第一，12月出口对经济的拉动作用或仍较强。新订单指数的快速增长是此次超预期的关键支撑，12月新订单指数升至50.8%，较前值大幅回升1.6个百分点，为下半年以来首次进入扩张区间，其中不仅国内需求稳步修复，外需拖累更是明显减弱。12月新出口订单指数回升1.4个百分点至49.0%，与3月同为全年较高值。新订单的回升，可能更多源自12月国外订单上涨的加持。据此，我们判断，12月出口对经济的拉动作用或仍较强。 第二，制造业企业对未来市场信心在逐步增强。在订单的支撑下，12月制造业生产指数升至51.7%。同时，生产端的扩张带动企业采购活动升温，12月采购量指数进入扩张区间（图4）。四季度内，制造业企业经营预期逐月增长，12月生产经营活动预期指数升至55.5%，创下2024年4月以来新高，企业对未来市场信心的显著提升也为生产扩张注入动力。 第三，尽管整体景气度回升，但就业仍是制造业修复过程的结构短板。12月制造业从业人员指数持续运行在荣枯线以下，未能与生产、订单同步改善，核心原因在于企业用工需求的结构性分化。从企业规模来看，大型企业PMI升至50.8%，生产和新订单指数均突破52%，但小型企业PMI反而下降0.5个百分点至48.6%，仍处于收缩区间。小型企业作为吸纳就业的主力，受消费需求偏弱等因素影响，经营压力尚未明显缓解，导致从业人员分项持续承压。 综合来看，年底的制造业景气度超预期回升释放了积极信号，但是仍存在局部制约。 往后看，外需方面，今年出口展现韧性，明年关税边际恶化风险降低，伴随我国出口市场多元化的持续推进，外需表现或较为稳定；内需方面关注相关政策的出台以及修复的节奏。 二、年底建筑业先于服务业发力 12月非制造业PMI录得50.2%，较前值显著回升，其经历过11月景气度的短暂收缩后也实现超预期回升，与制造业PMI同步进入扩张区间，整体经济循环呈现改善态势。 建筑业景气度重回高景气度区间。12月建筑业商务活动指数大幅回升至52.8%，较前值提升幅度显著，时隔3个月重新回归52%以上的高景气区间，背后有基建与房地产的双重拉动效应。具体来看，房屋建筑业和土木工程建筑业商务活动指数均较前值有不同程度上升，且同步站在52%以上的扩张区间。12月建筑业业务活动预期指数升至57.4%，创下年内次高，反映企业对明年基建和房地产修复的乐观预期。 对比之下，服务业景气度还相对较弱。与建筑业的高景气形成对比，12月服务业PMI虽较前值有所回升，但仍未突破50%的荣枯线，整体复苏力度相对温和。 我们认为，拖累因素在于当前居民消费意愿仍处于修复阶段，受收入预期、消费场景恢复不充分等影响，部分服务消费仍偏谨慎。12月服务业新订单指数仅为47.3%，尚未进入扩张区间，反映终端需求支撑力度不足。不过，积极信号也在显现，12月服务业业务活动预期指数升至56.4%，较前值提升0.5个百分点，反映企业对春节消费旺季及后续政策支持的预期向好。随着消费刺激政策持续发力与消费场景进一步拓展，服务业景气度有望逐步巩固回升态势。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 风险因素 消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 解运亮，信达证券研发中心宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和宏观首席分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究开发中心，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无