宽松过峰，股债重估

【宏观专题】 宽松过峰，股债重估 ❖核心观点 华创证券研究所 1、由于总量政策“摆脱超常规”叠加央行“优化供给，做优增量、盘活存量”的表述，我们预计短期政府债增速和贷款增速或边际回落，这一过程或带来一季度M2同比的持续下行。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 2、考虑到近期市场波动率的小幅提升，居民存款加速搬家的概率不高的前提下，M2同比的回落会引致宏观流动性最宽松的时刻正在过去，历史经验来看，这会对资产估值造成冲击。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 3、但是本轮宏观流动性最宽松时段过去与历史相比存在三点不同： ①从基本面来看，当下基本面景气最确定的是中游，由于中游需求更依赖海外，其景气相对独立，因此国内流动性的松紧对其需求影响不大，反而有助于其供给侧的加速收缩。在这个视角下，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大。 相关研究报告 《【华创宏观】美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏》2025-12-28《【华创宏观】A股盈利的四个宏观线索》 2025-12-18《【华创宏观】国债到底“贵不贵”？——基于三大框架的定量思考》2025-12-11《【华创宏观】未来什么样？——基于高收入经济体的经济特征比较》2025-12-04《【华创宏观】“存款”落谁家，春水向“中游”——宏观2026年度策略报告》2025-12-01 ②从资产配置来看，绝对视角下，国际经验展示当下十债收益率仍低于国际合理空间，相对视角下，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示当下股票更具配置优势。因此如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环仍在边际改善，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。 ③如果经济遭遇突发事件打破循环，国内政策有望随时加码改善流动性。但过去，传统的经济动能主要依靠房地产和地方融资平台推动，由于其融资以信贷为主，因此流动性改善需要通过调降利率的方式兑现；而当下，高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此流动性改善不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场进而带动直接融资。2025年，政策利率的下行幅度就相对偏小，权益市场的稳市政策反而推动了流动性的持续改善。 4、对于权益市场，流动性的紧或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，而中游需求对国内流动性收紧并不敏感，甚至有可能受益于国内流动性收紧带来的供给收缩。因此我们仍然强调，中游是本轮经济循环改善中，景气度最确定最清晰的板块。 5、对于债券市场，2024年底在政治局会议“适度宽松的货币政策”以及中央经济工作会议“适时降准降息”等表述的驱动下，十年期国债收益率大幅突破国际经验的合理区间。当下，随着政策“摆脱超常规”，央行超常规宽松的信号不再明显。如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环的改善没有打断，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。此外，即便后续国内政策加码，但随着经济结构转型，降低政策利率也并非推动流动性改善的必备渠道，稳定权益市场进而带动直接融资同样有助于流动性的改善，还更适配高科技创新型企业等新动能。因此我们仍然认为看股做债不变，债券的战略性谨慎不变。 ❖什么是流动性？ 在我们的框架中，对于宏观而言，流动性的评估包含两个维度，分别是实体经济的流动性和金融市场的流动性。 ①实体经济的流动性影响了未来一年价格和利润的走势，我们通过跟踪企业居民存款剪刀差予以跟踪； ②金融市场的流动性则影响了当下资本市场的成交规模，我们通过非银居民存款剪刀差予以跟踪。 ❖为什么流动性最宽松的时间段可能正在过去？ 1、影响上述流动性因素：①M2的增长规模；②居民存款的搬家规模。 2、M2同比可能正在回落： ①随着政策“摆脱超常规”的表述，2026年政府债的边际增量或小于2025年。值得注意的是，2025年财政发债前置，一季度基数极高，结合近期各类会议表述，不排除2026年一季度政府债同比少增的可能。 ②参照近期货币政策委员会例会，央行重提“优化供给，做优增量、盘活存量”。 现实状况是，2025年下半年以来，新增人民币贷款规模持续维持在历史同期低位，叠加近期总量政策“摆脱超常规”的表述，除非2026年一季度基建投资预期大幅改善，否则开年贷款也有同比少增拖累M2的可能。 3、考虑到近期市场波动率的小幅提升，居民存款加速搬家的概率不高的前提下，M2同比的回落会引致宏观流动性最宽松的时刻可能正在过去，历史经验来看，这一过程会冲击金融资产的估值。 ❖但本轮流动性最宽松时段的过去有三点不同： 1、从基本面来看，当下基本面景气最确定的是中游，流动性的紧或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，由于中游需求更依赖海外，其景气相对独立，因此国内流动性的松紧对其需求影响不大，反而有助于其供给侧的加速收缩。在这个视角下，国内流动性收缩对中游利润预期冲击不大。 2、从资产配置来看，绝对视角下，国际经验展示当下十债收益率仍低于国际合理空间，相对视角下，我们的股债比价指标（股债夏普比率差值）仍显示当下股票更具配置优势。因此如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环仍在边际改善，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。 3、如果经济遭遇突发事件打破循环，国内政策有望随时加码改善流动性。但过去，传统的经济动能主要依靠房地产和地方融资平台推动，由于其融资以信贷为主，因此流动性改善需要通过调降利率的方式兑现；而当下，高科技创新型企业等新动能与直接融资则更为适配，因此流动性改善不止有调降利率，还可以通过稳定权益市场进而带动直接融资。2025年，政策利率的下行幅度就相对偏小，权益市场的稳市政策反而推动了流动性的持续改善。 ❖风险提示： 一季度基建投资超预期，货币政策超预期 投资主题 报告亮点 我们对流动性进行了定义，对于宏观而言，流动性的评估包含两个维度，分别是实体经济的流动性和金融市场的流动性。实体经济的流动性影响了未来一年价格和利润的走势，我们通过跟踪企业居民存款剪刀差予以跟踪；金融市场的流动性则影响了当下资本市场的成交规模，我们通过非银居民存款剪刀差予以跟踪。 投资逻辑 对于权益市场，流动性的紧或直接冲击上游的需求增速，或间接影响下游企业居民的消费能力，而中游需求对国内流动性收紧并不敏感，甚至有可能受益于国内流动性收紧带来的供给收缩。因此我们仍然强调，中游是本轮经济循环改善中，景气度最确定最清晰的板块。 对于债券市场，2024年底在政治局会议“适度宽松的货币政策”以及中央经济工作会议“适时降准降息”等表述的驱动下，十年期国债收益率大幅突破国际经验的合理区间。当下，随着政策“摆脱超常规”，央行超常规宽松的信号不再明显。如果流动性收缩冲击偏“贵”的资产的话，只要经济循环的改善没有打断，那么债券反而是当下“偏贵”的资产。此外，即便后续国内政策加码，但随着经济结构转型，降低政策利率也并非推动流动性改善的必备渠道，稳定权益市场进而带动直接融资同样有助于流动性的改善，还更适配高科技创新型企业等新动能。因此我们仍然认为看股做债不变，债券的战略性谨慎不变。 目录 一、流动性最宽松的阶段正在过去.........................................................................................6 （一）什么是流动性？.....................................................................................................6（二）流动性最宽松的阶段正在过去.............................................................................7 二、流动性最宽松时段已过之下的三点不同.........................................................................9 （一）对企业利润影响不同.............................................................................................9（二）股债的强弱关系不同...........................................................................................11（三）政策应对的方式不同...........................................................................................12 图表目录 图表1企业居民存款剪刀差领先利润增速一年.................................................................6图表2非银居民存款剪刀差同步与当下的权益成交.........................................................6图表3居民新增存款/新增M2与估值.................................................................................7图表4居民新增存款/新增M2与创业板和沪深300..........................................................7图表5 M2拆分的逻辑图.......................................................................................................8图表6一季度政府债基数较高.............................................................................................9图表7 2025年下半年，新增贷款明显低于历史同期........................................................9图表8上中下游：需求增速-投资增速..............................................................................10图表9上市公司中游海外毛利率高于国内.......................................................................10图表10生产侧信贷和终端需求信贷.................................................................................10图表11企业中长贷和居民贷款的结构.............................................................................10图表12股债夏普比率差值与股债比价指标.....................................................................11图表13名义GDP增速与十年期国债收益率...................................................................12图表14股息率与十债收益率（超常规货币政策前）..........