2026年商品年度报告：供需拐点将至，破晓行情可期

原油 供需拐点将至，破晓行情可期 让衍生品成为新的生产力Make derivativesthe new productivity 摘要 2025年国际油价走弱，WTI、Brent分别从2025年初约72美元/桶、75美元/桶跌至当前56美元/桶、60美元/桶，降幅分别为22%、20%。2025年，伴随OPEC+开启扩产，原油供给过剩压力不断上升，油价中枢不断下移。短期反弹或波动主要由地缘政治或宏观驱动提供，地缘方面比较典型有贯穿全年的欧美制裁俄罗斯，乌克兰袭击俄罗斯炼厂与港口，6月12日爆发的中东“伊以冲突”，宏观方面主要是特朗普重返白宫后，贸易政策不确定性上升。 中辉期货研究院交易咨询业务资格：证监许可[2015]75号 作者：郭艳鹏 能源化工团队郭建锋Z0022887郭艳鹏Z0021323李倩F03134406时间：2025/12/26 展望2026年，从宏观角度看，美联储仍处降息周期，全球宏观经济回暖，油价下方存支撑，但2026年底美国中期选举，“可负担”成为竞选口号，特朗普政府将继续控制通胀，或限制油价上行空间。从供需角度看，2026年上半年因处于需求淡季，加上OPEC+产量处于高位，非OPEC+地区产量仍在上升，油价下行压力仍较大，下半年需求端回暖，供需两端逐渐再平衡，油价中枢或有所上移。从地缘角度看，2026年油市主要不确定性因素仍为地缘政治，当前油价主要下行风险来自俄乌冲突结束，上行风险来自南美地缘冲突升级。 风险提示： 下行风险：俄乌冲突结束、AI“泡沫”破裂，美股大跌上行风险：南美、中东地缘冲突升温，极端天气 目录 一、行情回顾与展望...............................................................................................................................................3 1.1 2025年原油行情回顾.................................................................................................................................31.2 2026年原油行情展望.................................................................................................................................4 2.1全球宏观经济回暖，油价下方存支撑.........................................................................................................52.2美国继续控通胀，油价上行空间受限.........................................................................................................82.3地缘政治仍为油市主要不确定性因素.........................................................................................................9 三、2026年下半年或迎来供需拐点......................................................................................................................11 3.1原油供需平衡表......................................................................................................................................113.2供给端：OPEC+闲置产能下降，关注非OPEC+产量变化.......................................................................153.3需求端：需求韧性较强...........................................................................................................................253.4市场挑战全球库容承受度........................................................................................................................33 4.1原油价差结构...........................................................................................................................................384.2原油裂解价差...........................................................................................................................................414.3原油期货持仓...........................................................................................................................................41 一、行情回顾与展望 1.12025年原油行情回顾 2025年国际原油价格承压下行，核心驱动为供给过剩，价格反弹与波动主要由地缘以及宏观带来。 年初，多重利好共振，极寒天气导致美国原油产量下降，欧美制裁俄罗斯，美国原油库存处于低位，油价走强；3月初，OPEC+召开会议宣布将于4月份开启扩产，拉开2025年全球原油供给过剩序幕，油价走弱；4月初，OPEC+宣布加速增产，同时特朗普发动贸易战，油价迅速回落，4月底中美开启贸易谈判，油价修复；6月初，中东地缘冲突升温，6月13日以色列对伊朗发动代号为“崛起的雄狮”空袭行动，国际油价迅速上升，6月21日美国空袭伊朗三处核设施，6月23日特朗普宣布以伊已就“全面彻底停火”达成一致，油价回归基本面定价，价格回落；7月之后，原油供给过剩压力逐渐上升，油价中枢不断下移，中间波动主要由乌克兰不断袭击俄罗斯炼厂和出口港口，以及欧美不断加强对俄罗斯制裁带来；进入12月份，俄乌冲突出现和谈曙光，油价再度转弱，但南美地缘仍有较大不确定性，给油价带来短期波动。 资料来源：文华财经，中辉期货研究院 1.22026年原油行情展望 展望2026年，油价或先抑后扬。上半年因处于需求淡季，加上OPEC+产量处于高位，非OPEC+地区产量仍在上升，油价下行压力仍较大，下半年需求端回暖，供需两端逐渐再平衡，油价中枢或有所上移。2026年，油市主要不确定性因素仍为地缘政治，当前油价主要下行风险来自俄乌冲突结束，上行风险来自南美或中东地缘冲突升级。 二、宏观与地缘驱动 2.1全球宏观经济回暖，油价下方存支撑 全球货币政策宽松，宏观经济向好，油价下方存支撑。美联储自2024年9月启动本轮降息周期，至2025年12月累计降息6次共175个基点，利率从5.25%-5.50%降至3.50%-3.75%。在全球货币政策较为宽松背景下，宏观经济回暖，2025年10月，IMF预计2025年全球GDP增速为3.20%，较7月上调0.2个百分点，预计美国2025年GDP增速为2.00%，较7月上调0.1个百分点，预计中国2025年GDP增速为4.80%，与7月持平。 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 全球制造业PMI磨底。制造业PMI值是原油需求和价格先行指标，从宏观经济角度看，油价下方存支撑。2021年5月，全球制造业PMI开启下跌周期，至2022年9月，跌至荣枯线下方，2025年初缓慢回升至荣枯线边缘。伴随着美联储继续降息，全球货币环境相对宽松，全球制造业PMI值有进一步回升趋势。 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 2.2美国继续控通胀，油价上行空间受限 2025年1月20日，特朗普重返白宫，在经济方面，特朗普着力降低通胀，进而促进美联储加快降息，减轻美国债务压力并为后期财政扩张铺平道路，在此背景下OPEC+开启扩产，全球原油逐渐供给过剩。2026年11月3日，美国将进行中期选举，为赢得民众支持，特朗普会着重继续控制通胀。根据英国YouGov（舆情调查网）数据显示，当前美国民众最关注的五大议题为通胀、经济与就业、民权、医保与移民问题，截止2025年12月关心程度分别占所有议题的23%、15%、11%、10%和10%。控制国内通胀、降低民众生活成本将是2026年特朗普政府重要工作内容，或限制油价上行空间。 资料来源：IFIND、钢联、中辉期货研究院 2.3地缘政治仍为油市主要不确定性因素 展望2026年，地缘政治仍为油市主要不确定性因素。地缘政治主要集中在俄乌冲突、南美地缘、中东地缘。其中，俄乌冲突有较大概率解决，油价面临尾部利空风险，南美地缘或有所升级，短期会对油价有所提振。 俄乌冲突结束为油价利空驱动。2025年，特朗普致力于结束俄乌冲突，通过制裁俄罗斯油企和影子舰队，加大俄罗斯石油出口成本，并且乌克兰通过无人机不断袭击俄罗斯炼厂和出口港口，进而降低俄罗斯油气收入。2025年底，俄乌冲突迎来和谈曙光，从当前进度看，2026年冲突或有所缓解，届时油价不单会挤出地缘溢价，同时伴随制裁力度下降，俄油将重返市场，虽然短期不太可能回归到欧美市场，但需求方增加也会刺激俄罗斯扩大国内产量，相较俄乌冲突之前，俄罗斯原油与成品油总出口下降70-100万桶/日，俄乌冲突结束后，全球能源贸易结构将面临再次重构。 俄乌冲突近期进展。当地时间2025年11月19日，消息称，美国政府正与俄罗斯就结束俄乌冲突的框架协议接近达成“重大突破”，预计最迟11月底、甚至“最快本周内”完成；当地时间2025年11月23日，美国白宫公布美国与乌克兰代表团在日内瓦会谈后的联合声明，表示双方已制定一份“更新且经过细化的和平框架”，旨在结束俄乌战争；当地时间2025年12月10日，美国总统特朗普当天与英国首相斯塔默、法国总统马克龙及德国总理默茨通话，重点讨论乌克兰和平谈判最新进展；2025年12月11日，针对美国近期提出的解决乌克兰和俄罗斯冲突的“和平计划”20点框架协议，乌克兰总统泽连斯基证实，已向美国提交修改后的协议。 南美地缘升级或提振油价。2025年12月4日，美国发布新版《国家安全战略》，美国外交战略重心转向美洲，特别是拉美。新版《国家安全战略》，被称为“特朗普版门罗主义”，美国将加强对拉美地区控制力度。进入到2025年底