2026固收年报：锚定下移，震荡趋稳
陈国文分析师Email:chenguowen@lczq.com证书:S1320524070001 董利分析师Email:dongli@lczq.com证书:S1320525070001 投资要点： 相关报告 2025年是债券市场转型之年，我国债券市场发生了一系列重要变化。（1）收益率从单边趋势下行转向窄幅震荡格局，全年呈现“上有顶、下有底”特征。一季度受流动性收紧与供给放量影响，长短端利率同步上行；二季度受关税冲击引发避险情绪升温叠加宽松货币政策，收益率明显回落；三季度权益走强与供给高峰共振，长端利率再度上行；四季度央行重启国债买卖后长端先降后升，短端整体锚定政策利率运行。（2）机构交易策略深度重构，从粗放的“趋势交易”转向精细的“波段交易+息票策略”复合策略。（3）债市规模加速扩张，成为经济转型核心融资渠道。（4）大类资产相关性出现明显演变，国债收益率与传统资产的传统联动逻辑被打破，国债收益率与上证、美债和黄金的相关性均不同程度由负转正，“三大反转”成为核心特征。 11月财政数据点评：紧平衡下关注短期支出端增量政策2025.12.2211月PMI数据点评：外需回升支撑需求弱改善2025.12.0210月财政数据点评：收入回升，支出放缓，增量政策效果待显现2025.11.19 2026年中国经济呈现“内修外稳、结构优化”的特征。GDP增速目标预计维持5%左右，兼顾短期稳增长和长期转型需求。内需方面，消费温和回升，商品消费向服务消费升级成为主要动力，但收入增速放缓、居民资产负债表修复缓慢及政策支持力度制约消费潜力释放。投资增速止跌回稳，制造业和基建是主要支撑；准财政资金扩围和“两重”项目落地推动基建修复，高新技术、传统产业升级与出海战略支撑制造业投资增速回升；地产投资降幅收窄，人口结构、政策约束和高库存仍压制修复空间。外需韧性延续，出口增长动力来自贸易市场多元化、出口商品结构升级及企业出海带动本地化生产。价格温和回升，CPI受服务消费和核心商品价格回升推动；PPI降幅收窄主要依赖新兴产业和上游金属价格拉动，但下游工业品受反内卷政策效果和需求不足影响修复偏弱。整体看，经济在政策托底与结构改革中实现平稳过渡，新旧动能转换加速推进。 2026年货币政策将延续“适度宽松”基调，财政政策保持“积极扩张”的主线。货币政策以支持实体经济为核心，更注重精准施策与跨周期平衡。在“价格型主导+结构性精准”的政策框架下，将灵活运用价格型工具与结构性工具，同时通过国债买卖等创新工具强化流动性管理。财政扩张呈现“总量稳增、结构优化、节奏前置”特征，强化跨周期调节与政策效能。预计2026年狭义赤字率维持4%，广义赤字率或重回9%以上。 2026年债券市场供给将保持积极基调，呈现“规模扩张、节奏前置、投资向新、期限拉长”的特征。债券规模持续扩大，赤字与专项债双增，预计超长期特别国债扩容至1.8万亿元，专项债增至4.8万亿元。发行节奏整体前倾，匹配“十五五”年初开局重大项目集中开工配套资金、化债需求，预计上半年债券供给压力高于下半年。结构上，通过超长期国债和地方政府专项债双渠道系统性、大幅度向“两重”、新兴产业和民生领域倾斜。期限结构长期化，超长期债券占比提升，匹配“十五五”时期“两重”项目长期资金需求，摊薄偿债压力。 2026年债券市场机构行为呈现“配置盘稳中求变、交易盘收缩分化”的特征。利率债市场呈现“供给增加、需求承压”的格局。配置盘以银行、保险为核心，总量保持平稳但结构向中短端倾斜；交易盘配置需求整体收缩，策略更趋谨慎。不同机构行为呈现分化，银行债券配置稳中有升，结构向中短端倾斜，长端存在阶段性机会。保险债券配置需求有所减弱，超长债配置减少，转向信用债和权益资产，股债再平衡延续。交易盘配置比例可能有所收缩，加大高流动性、低风险的中短端利率债。在权益结构性走强、债券供需矛盾加大背景下，债市可能继续高波动，难以呈现单边购入行情，市场机构通过波段操作增厚收益。 2026年权益市场延续修复态势，股债关系由“跷跷板”转向“再平衡”。一是美联储降息周期延续、全球流动性趋于宽松，利好权益估值修复；风险偏好继续提振，但对债券市场压制边际减弱。二是财政加力稳增长，推动重大项目落地和企业盈利修复，但收益率处于相对高位，供给压力或难以持续推高债券收益率。三是结构性货币政策引导资金流向新质生产力等领域，支撑权益修复；但货币政策维持适度宽松，降准降息仍有空间，利于债券收益率中枢下移。四是存款搬家延续，低利率环境下资金持续向权益市场转移，但债券配置价值逐渐回升，对债市挤出效应减弱。五是权益市场以结构性修复为主，难以全面压制债市。 2026年资金价格呈现“中枢系统性下移、阶段性波动加剧”双重特征。政策利率下行与流动性宽松对资金价格下降形成支撑。2026年货币政策宽松基调不变，降准降息预期升温，政策利率下行带动资金价格中枢回落；存贷利差扩大、银行负债成本下降及居民存款搬家，进一步支撑力量低位运行。但年初实体融资需求回暖、政府债供给放量及跨境资本流动等扰动，将导致资金需求阶段性激增，推升波动率。 2026大类资产展望国债：收益率中枢下移，阶段性机会可期。2026年债券收益率在“财政前置、供给高位、机构扰动”与“货币宽松、基本面慢修复、权益压制趋缓”的博弈下，或将呈现上半年上行、下半年震荡下行的“倒V”型震荡格局。预计10年期债券收益率在1.6%-1.9%之间波动。A股：震荡走强，聚焦新质生产力。在外部环境缓和、内需政策加力、流动性保持宽松及风险偏好回升的共同作用下，权益市场大概率呈现 “震荡走强、结构分化”的格局。外部环境改善，财政政策积极，货币政策宽松，增量资金入市，结构性行情增强等支撑权益市场表现。美股：科技领涨延续，警惕估值泡沫。企业盈利增长、美联储降息与AI投资支撑美股继续震荡上行；同时，高估值、财政赤字扩张及地缘政治扰动，美股上行但斜率或将趋缓。美债：降息周期延续，曲线陡峭化。美债收益率呈现“中枢下行、曲线陡峭化”的特征，但供给压力与通胀韧性制约下行空间。黄金：高位震荡上行，动能或趋缓。央行购金、全球货币宽松、地缘政治冲突、债务高企等因素仍将推高黄金，但需求减弱或放缓金价上行斜率。 风险提示：基本面修复偏离预期风险，宏观政策超预期风险，地缘政治风险，数据统计偏误风险，计算误差风险。 目录 一、2025年债券市场回顾.................................................................................................61.1收益率趋势：单边趋势下行转向窄幅震荡............................................................61.2债券产品：成为经济转型核心融资渠道................................................................71.3交易策略：从“趋势交易”转向“票息+波段”复合策略..............................................81.4资产联动：国债收益率与传统资产相关性重塑.....................................................9二、基本面：内功修为，渐进前行..................................................................................102.1 GDP增速目标维持5%左右...............................................................................102.2消费增速小幅回升..............................................................................................112.3投资增速止跌回稳..............................................................................................112.3出口增长保持韧性..............................................................................................132.4价格温和回升.....................................................................................................14三、政策面：货币适度宽松，财政积极加力....................................................................143.1货币政策：适度宽松，精准施策........................................................................143.2财政政策：中央主导，民生普惠........................................................................16四、债券供给：规模扩张续力，结构优化蓄能................................................................174.1 2025：规模放量，节奏前置...............................................................................184.2 2026：规模扩张，结构优化...............................................................................18五、机构行为：配置盘稳中求变，交易盘收缩分化.........................................................195.1配置盘：中短端配置、长端波段交易.................................................................195.2交易盘：整体收缩，内部分化............................................................................19六、权益扰动：从“股强债弱”到“股债再平衡”...................................................................206.1 2025：权益走强，股强债弱...............................................................................206.2 2026：权益继续修复，股债再平衡....................................................................21七、资金价格：资金宽松延续，波动边际抬升................................................................227.1 2025：资金价格下行，波动收敛........................................................................227.2 2026：中枢系统性下移、阶段性波动放大....
