首次覆盖报告打造中国版 TPU，布局 AI 多元场景

云天励飞-U(688343)[Table_Industry]计算机/信息科技 云天励飞-U（688343.SH）首次覆盖报告 本报告导读： 公司致力于打造“中国版TPU”抢抓AI推理机遇，通过子公司岍丞技术以及噜咔博士切入AI消费电子领域，公司消费级场景业务即将兑现，同时企业级场景业务订单快速放量，未来发展空间广阔。 投资要点： 打造“中国版TPU”，收购岍丞技术切入消费领域。英伟达高价获取Groq技术授权，证明AI推理芯片独特价值。Groq与谷歌TPU高度同源，公司致力于打造“中国版TPU”，抢抓AI推理算力产业机遇。公司于2024年4月战略性收购了岍丞技术，通过结合AI算法及芯片技术与可穿戴IoT设备的专业知识，将其AI能力融入智能可穿戴产品，为AI技术与智能可穿戴硬件创造协同效应。覆盖芯片、算力、IP，提供多层次企业级应用。公司通过销售AI推 理芯片及相关产品、提供算力服务和IP授权，在企业级场景开展业务。通过采用“端边云”架构，公司提供高效及自适应的AI服务，满 足 客 户 不 断 变 化 的 需 求 。 采用 独 特的 “ 算 力积 木 ”构架的DeepEdge10系列芯片可灵活应对不同场景对算力的需求，为大模型推理提供强大动力。2024年，公司推出的X6000加速卡已经适配了主流大模型。未来，DeepEdge10系列芯片将进一步强化企业级场景，为各行业带来高性价比的推理算力选择。 公司股权激励、港股IPO加快业务推进。①公司发布2025年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予不超过397.61万股的限制性股票，约占公司股本总额1.1081%，授予价格为39.35元/股。2026/2027年两个年度考核目标，以2024年营收为基数，2026年营收增长率不低于63.57%，2027年不低于107.20%。②公司已于2025年7月30日向香港联交所递交了上市的申请，募集资金用途主要用于AI推理芯片及相关产品及技术的研发；寻求战略投资及收购机会等。 风险提示：AI产品商业化的不确定风险；被列入“实体清单”风险。 目录 1.盈利预测和投资建议........................................................................41.1.收入和盈利预测..........................................................................41.2.估值分析....................................................................................42.云天励飞：人工智能标杆企业，营收持续高增..................................52.1.专注AI推理芯片：人工智能领域标杆企业.................................52.2.乘AI东风营收驶入快车道，利润端实现减亏..............................73.AI推理芯片星辰大海.......................................................................93.1.AI推理芯片赛道高增，架构从CPU、GPU转向NPU..................93.2.致力于打造“中国版TPU”，抢抓A推理机遇.............................104.依托芯片+算法，实现企业级、消费级、行业级应用.......................124.1.企业级场景：覆盖芯片、算力、IP，提供多层次企业级应用......134.2.消费级场景：AI原生产品与AI赋能产品矩阵同步拓展.............134.3.行业级应用：提供多场景AI软硬件一体化解决方案.................145.公司发布股票激励计划，并启动港股IPO.......................................166.风险提示........................................................................................17 1.盈利预测和投资建议 1.1.收入和盈利预测 1）消费级场景业务：公司于2024年4月战略收购岍丞技术，将AI技术与硬件设计和市场营销方面的能力相结合，加速将大模型嵌入主流设备 的能力，同时坚定了公司对AI的大模型的整合将彻底改变智能设备的操作和交互方式的信念。大模型的出现推动人机交互的范式转变，重塑硬件架构，端侧设备市场规模有望迎来快速扩容，公司相关业务有望快速放量。我们预计2025-2027公司消费级场景业务的营收将分别实现20.00%、21.00%、20.00%的同比增长，营收额分别达4.87亿元、5.89亿元与7.07亿元。同时，考虑到公司在消费级场景业务的商业模式稳定，毛利率将维持在12%的历史水平。 2）企业级场景业务：公司的企业级场景业务包括向企业出售芯片和模组、落地大规模异构高性能算力集群为客户提供AI训练及推理算力服务，包括智能算力调度及AI大模型开发配套服务。公司于2024年7月签署大额AI算力运营项目的服务合同，并于2024年下半年和2025年全年计入收入，因此预计企业级场景业务营收将在2025年大幅增长，后续增速有所放缓。预计2025-2027年，企业级场景业务的营收将分别实现99.49%、50.23%、30.11%的同比增长，营收额分别达到4.96亿元、7.45亿元和9.69亿元，实现跨越式增长。我们认为，随着公司加速卡高毛利产品起量，该板块的整体毛 利 率有 望 逐 步 攀 升 ， 对 应2025-2027年 毛 利 率 分 别 为33.83%/44.65%/46.60%。 3）行业级场景业务：公司基于自研的算法及AI推理芯片等核心技术，为系统集成商及公共服务场景提供软硬一体解决方案，应用于城市治理、智慧交通等领域。公司此项业务的经营重心自规模和市占率调整为更侧重 于项目质量和经济效益，持续提升行业的收入和利润质量。预计2025-2027年，公司行业级场景业务的营收将分别实现2.00%、2.00%、2.00%的同比增长，营收额分别达到2.59/2.64/2.69亿元。考虑到公司在行业级场景业务的商业模式稳定，毛利率将维持在15%的历史水平。 最终我们预计2025-2027年公司营业收入分别为12.51/16.07/19.54亿元，归母净利润分别为-4.30/-3.32/-2.08亿元，EPS分别为-1.20/-0.92/-0.58元。 1.2.估值分析 我们采用PS和PB两种估值方法，对公司进行估值。 1）PS估值法 我们选取寒武纪-U、摩尔线程、瑞芯微、商汤-W作为可比公司。其中，寒武纪、摩尔线程与云天励飞同样专注于AI芯片的设计与研发，尤其在面向数据中心的AI加速芯片领域有重合。瑞芯微在端侧和边缘侧AI SoC芯片方面具有优势，其产品内含自研NPU IP，这与云天励飞DeepEdge10系列芯片所关注的AIoT边缘视频、移动机器人等应用场景有重叠。商汤科技作为以计算机视觉算法和大模型应用见长的AI企业，其核心优势在于安防、城市管理等场景的解决方案规模化落地，这与云天励飞的数字城市场景AI解决方案业务高度相似。 我们预计2025-2027年云天励飞的总营收分别为12.51/16.07/19.54亿元，公司整体迈入高速增长通道。参考可比公司2026年平均估值水平为44.94倍PS。云天励飞凭借其在AI推理芯片领域的深厚积累，公司通过子公司岍丞技术切入AI消费电子领域的战略即将兑现，同时企业级场景业务订单快速放量，公司消费级场景业务和企业级场景业务正成为驱动公司营收结 构优化和未来增长的核心引擎。综合考虑公司消费级场景业务和企业级场 景业务的爆发式增长潜力，我们认为云天励飞具有显著成长属性，享有AI赛道带来的估值溢价，但公司芯片仍处加速追赶过程中，因此，相较于平均估值予以一定的折价，给予公司2026年23倍PS，以体现其双轮驱动业务模式的价值，对应合理估值为369.62亿元人民币。 2）PB估值法 我们仍选取寒武纪-U、摩尔线程、瑞芯微、商汤-W四家作为可比公司。 预计2025-2027年云天励飞的净资产总额分别为36.55/33.23/31.14亿元。参考可比公司2026年平均估值水平为22.34倍PB。我们给予公司2026年15倍PB，对应合理估值为498.40亿元人民币。 综合以上估值方法，按照谨慎取低原则，我们认为公司合理估值为369.62亿元人民币，对应目标价为103.01元。 2.云天励飞：人工智能标杆企业，营收持续高增 2.1.专注AI推理芯片：人工智能领域标杆企业 云天励飞是中国领先的人工智能企业。公司成立于2014年，长期专注于AI 推理芯片的研发设计及商业化，于2023年在上海证券交易所科创板上市。公司是AI推理芯片的先行者，是全球第一批提出NPU驱动的AI推理芯片概念并商业化落地的公司。十多年来，公司坚持算法芯片化的先进理念，打造了软硬一体、正向循环的技术能力。截至2025年7月23日，公司拥有1,052项专利、242项软件版权及572项商标。该等所有专利中，截至同日，公司拥有发明专利818项，涵盖芯片架构、AI算法、系统平台及开发工具链等多个方向。公司分别在2018年、2020年、2022三次荣获业内最高奖项吴文俊人工智能科学技术奖，成为唯一一家独揽算法、芯片、应用三项大奖的企业，充分展现了公司从研发到商业化的全栈创新能力。 公司致力于通过打造具备高性能、高性价比及高适配性的推理芯片，推动AI加速普及。公司实现核心技术落地、获取营业收入的主要手段包括通过在企业级、消费级、行业级应用场景部署公司的产品和服务。 资料来源：公司2025年半年度报告 经营模式“稳中有新”。公司的盈利模式为致力于通过人工智能技术推动边缘AI应用的落地，并不断拓展产品在消费级、企业级和行业级市场的规模化落地。1）消费级：最终面向个人消费者的产品，涵盖可穿戴设备 产品、智能硬件等，依托公司自研的大模型或系统、软件应用等为消费级产品提供技术基础，以硬件形式进行交付。2）企业级：包括IP授权、芯片、服务器整机和智算中心等，盈利模式包括：将相关研发成果通过“IP授权”的方式实现收入；面向设备厂商进行标准化芯片产品交付实现收入；以自研DeepEdge系列芯片为核心，向客户提供服务器整机；搭建异构高性能算力集群，为客户的AI训练、推理等场景提供高效、稳定和安全的运行环境并实现服务收入。3）行业级：基于自研的算法软件、芯片等核心产品，搭配外购的定制化或标准化硬件产品、安装施工服务等，面向政府机构等终端客户、企事业单位等集成商客户，根据其需求交付相应软硬件产品或解决方案并对外销售实现收入。 截止2025三季度，公司股本结构稳定。截止2025年三季报，公司实际控制人为陈宁先生，为公司第一大股东，持股23.32%。且前十大股东持股比例在多个报告期内无重大变动。 资料来源：公司2025年第三季度报告 2.2.乘AI东风营收驶入快车道，利润端实现减亏 营业收入快速增长，利润端实现减亏。公司抢抓行业发展大趋势，积极布局AI推理芯片相关产品及服务行业。2024年公司实现营业收入9.2亿元，同比增速达81.3%，2025H1实现营业收入6.5亿元,同比增速达123.1%。2024年归母净利润-5.79亿元，2025H1归母净利润达-2.06亿元，同比增长33.51%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2025H1公司毛利率触底回升。2025H1公司毛利率达28.53%，公司净利率为-31.51%。