锅圈：重构餐饮零售效率，场景扩展驱动新一轮增长

锅圈（02517.HK）食品加工 2025年12月30日 证券研究报告/公司深度报告 评级：买入（首次） 分析师：何长天执业证书编号：S0740522030001Email：hect@zts.com.cn分析师：熊欣慰执业证书编号：S0740519080002Email：xiongxw@zts.com.cn分析师：赖思琪执业证书编号：S0740525090001Email：laisq@zts.com.cn 报告摘要 深加工食材，为消费者提供餐食解决方案。锅圈2015年在郑州成立，公司秉承“在家吃就锅圈”的企业愿景，致力于为消费者提供一站式「多、快、好、省」的餐食产品。公司以专营火锅烧烤食材起家，产品品类陆续拓展至涵盖火锅、烧烤、饮品、一人食、即烹餐包、生鲜、西餐及零食八大品类，有效提供多样化的餐食解决方案。经过十年的发展，公司已成为中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌。 总股本(百万股)2,634.31流通股本(百万股)2,634.31市价(港元)3.56市值(百万港元)9,378.13流通市值(百万港元)9,378.13 “在家吃饭”场景空间广阔，乡镇市场具备扩张潜力。根据弗若斯特沙利文的资料，在家吃饭餐食产品2018年的零售额为1479亿，预计到2027年或将达到9400亿，CAGR高达22.81%，或将成为餐饮行业增长最快的细分赛道，锅圈瞄准这一蓝海赛道入局，市占率已初具优势。此外，2022年以来乡村市场社零总额增速快于城镇。按照国家统计局发布的中国城乡划分标准，中国镇区及乡村人口占比达59%，约8.4亿人，分布在近4万个乡镇，下沉市场消费活力强劲而优质供给相对稀缺，我们预计，品类齐全、具备服务属性、依托数字化管理的零售业态有望在下沉市场获得新机遇。 成熟的商业模式+全链路整合能力背书，渠道、供应链、品牌三重壁垒构筑竞争优势。1）渠道：公司采取轻资产加盟模式拓张门店，截至2025Q3，公司门店覆盖31个省份，数量达到10761家，门店数量规模领先同业。公司在“山河四省”有着较高的渗透率，70%以上门店分布在三线以上的高线城市，线下门店网络的深度和广度仍可向新地区及下沉市场渗透；2）供应链：依托上游持续的产业建设和产业投资，以及对冷链物流体系的持续优化，锅圈已布局7家自有食品工厂，覆盖牛肉、滑类、丸类、水产、火锅底料等核心品种，并实现了全国大部分门店的“次日达”物流网络，兼具工业化生产能力和零售响应速度的双重优势；3）品牌：公司坚持场景化营销，绑定娱乐、社交、运动等新消费场景建立品牌心智。线上以抖音为核心阵地，用“爆品套餐+达人种草+明星直播+全民共创”的组合拳引流消费者到线下门店履约兑现，线下聚焦“情感共鸣价值”，通过会员日、社区节等多样化的活动，持续激活会员，创造增量收入。截至2025年11月，公司会员数量突破6000万。 相关报告 “店铺数量*店效”双提升，四重增长抓手提振业绩。1）标准门店调改升级：品类端，新增中西餐、饮品、冰品等高频引流产品，提升火锅烧烤主食材套餐的售卖；场景端，从主要满足“晚餐非刚需”的家庭火锅烧烤场景，转向满足人们的一日四餐的餐饮方案；2）乡镇模型加速复制：BC一体化、店仓一体化的新乡镇门店模型打磨成型，按照五年再造万店的战略目标，乡镇门店开拓速度将持续加速；3）新业态不断涌现：积极探索户外、现制中餐等消费场景，并躬身入局调味料赛道，露营、小炒、调味料等新业态增量可期；4）数字化水平及自产比例提升：以“锅圈云信息中心”为核心，在供应链、渠道端、决策层完成数智化的全链路革新，叠加自产比例提升，利润弹性有望逐步显现。 投资建议：公司深耕餐饮零售业务，其护城河在于拥有深度整合的供应链确保品质及成本领先、超万家的社区门店布局实现全域履约的销售网络、高粘性的会员运营体系，公司短期受益于同店提升及费效比优化带来的增长，长期受益于门店扩张及新场景、新 业 态 模 型 跑 通 、 工 厂 自 产 比 例 提 升 带 来 的 规 模 盈 利 双 增 长 。我 们 预 计 公 司2025-2027年营收分别为78.47亿元、90.28亿元、102.69亿元，同比增长21%、15%、14%，归母净利润分别为4.51亿元、5.50亿元、6.52亿元，同比增长96%、22%、19%，EPS分别为0.17、0.21、0.25元，对应19.6倍，16.0倍，13.6倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：消费者口味和饮食偏好变化风险、门店扩张不及预期风险、加盟商损害品牌形象风险、原材料价格波动风险、研报信息更新不及时风险、第三方数据失真和市场规模预测偏差的风险。 内容目录 锅圈：中国领先的一站式在家吃饭餐食产品品牌.......................................................5 复盘历史：资本助力快速扩张，新一轮增长周期启动........................................5财务分析：经营效率持续优化，盈利能力稳步上行............................................7 “在家吃饭”场景快速扩容，聚焦乡镇市场再造一个“锅圈”................................8 蓝海市场入局，锅圈初具市占率优势..................................................................8乡镇市场潜力巨大，再拓万店可行性高..............................................................9 核心竞争力：兼具“食品制造”和“社区零售”属性的“社区央厨”...................10 渠道：规模优势领先同行，下沉市场前景广阔.................................................11供应链：极致效率实现的可持续的高性价比.....................................................14品牌及会员运营：绑定多元消费场景，夯实会员生态体系...............................15 未来增量：“店铺数量*店效”双提升，新业态有望打开想象空间...........................17 增长抓手1：标准门店调改升级，“品类+场景”双轮驱动提升业绩................17增长抓手2：乡镇门店商业模式成型，进入加速复制阶段...............................19增长抓手3：新业态不断涌现，探索多维增长曲线..........................................19增长抓手4：数字化水平及自产比例提升，利润中枢有望上移........................20 盈利预测及投资建议.................................................................................................21 风险提示...................................................................................................................22 图表目录 图表1：锅圈店型展示..............................................................................................5图表2：产品组合丰富齐全.......................................................................................5图表3：公司发展历程..............................................................................................6图表4：公司股权结构..............................................................................................6图表5：管理层经验丰富...........................................................................................6图表6：2020-2025H1公司收入变化情况（单位：亿元，%）...............................7图表7：2020-2025H1公司净利润变化情况（单位：亿元，%）...........................7图表8：2019-2025Q3锅圈门店数量变化情况（单位：家）..................................7图表9：2020-2025H1锅圈门店店效变化情况（单位：万元/年/家）.....................7图表10：2020-2025H1公司利润率变化情况（单位：%）....................................8图表11：2020-2025H1公司费用率变化情况（单位：%）....................................8图表12：2018-2027E中国在家吃饭市场各类别的市场规模（单位：十亿元）.....8图表13：2022年中国按在家吃饭餐食产品零售销售额计的五大零售商市场份额占比（单位：%）...........................................................................................................9图表14：2022年按自有品牌在家吃饭餐食产品销售额计的五大零售商（单位：十亿元）.........................................................................................................................9图表15：乡村市场社零总额增速快于城镇（单位：亿元，%）..............................9图表16：2018-2028E中国社会消费品零售总额（单位：万亿元）.......................9图表17：传统夫妻店门头展示...............................................................................10图表18：个体超市门头及布局...............................................................................10图表19：锅圈C2F商业模式.................................................................................10图表20：2020-2025H1公司收入按销售性质分类变化情况（单位：百万元）.....11图表21：按线下零售门店数量计的中国五大在家吃饭餐食产品供应商（单位：家）...............................................................................