深度报告改革蓄势，再谱新篇

燕京啤酒(000729)[Table_Industry]食品饮料/必需消费 ——燕京啤酒深度报告 本报告导读： 公司改革势能强劲，U8全国化开拓空间仍大、我们预计未来有望突破150万吨，10元及以上价位单品的布局拓展空间较大，产品结构和盈利有望进一步提升。 投资要点： 啤酒行业企稳恢复，区域龙头优势明显。啤酒行业竞争格局平稳，龙头向上推进结构升级的长期导向并未扭转，吨价提升速度虽阶段性放缓但仍保持相对韧性，我们预计未来随着餐饮场景修复及终端消费逐步提振，结构升级、吨价提升以及效率优化仍将驱动盈利提升，回顾历史上的CPI回升期，啤酒板块毛销差扩张、有望受益。以燕京代表的区域龙头依靠大单品份额提升实现快于行业的增长，且对自身产品结构和盈利形成正向拉动，相对优势有望延续。 燕京啤酒改革势能强劲，盈利具备进一步提升空间。公司十四五期间通过全方位改革，销量和收入增速快于行业，归母净利率从2021年的1.9%升至2024年的7.2%，ROE则从1.7%升至7.4%，25年至今盈利能力持续显著改善。我们认为公司管理效率提升和机制优化下，净利率将进一步提升：1）U8等中高端产品持续放量提升占比，带动吨价和盈利提升；2）改革持续驱动供应链和人员提效，叠加一次性的前置费用逐步减少；3）纳豆业务快速成长贡献可观利润增量。静态对标其他国内啤酒龙头，不考虑其他公司后续的净利率提升，我们估测公司啤酒业务的净利率仍有至少5-6pct的提升空间。 U8大单品放量持续，U8以上价位拓展空间大。U8成长型市场四川、湖南、广东、山东、东北2024年合计的啤酒总产量达1636万吨、占全国46.5%，我们认为U8在上述区域势能向上、全国化开拓潜力大，我们预计U82026年销量将超百万吨、未来有望成为销量150万吨以上级别的大单品。同时我们认为公司在U8之上的10元价格带有明显空间布局强力的全国化单品，此前公司在10元价位倾注资源尚少、缺乏主推产品，而U8在8元价位成功能帮助公司形成深厚利润基础并沉淀产品打造经验和团队组织能力，为高端单品的打造奠定基础，从而进一步打开产品结构升级和盈利提升空间。 结构提升、成本优化，盈利继续突破2025.10.21利润稳健增长，景气度或延续2025.07.07业绩符合预期，U8全国化持续推进2025.05.132025Q1业绩超预期，盈利持续提升2025.04.11U8延续高增，扣非利润亮眼2025.01.16 目录 1.盈利预测与投资建议..................................................................................42.啤酒：区域龙头优势凸显，CPI回升期板块受益...................................62.1.格局平稳，区域龙头贡献增量............................................................62.2.CPI逐步回暖，啤酒有望受益.............................................................73.燕京啤酒：全面改革赋能，持续提效突破..............................................93.1.“十四五”收官在即，改革势能保持强劲.............................................93.2.提效空间仍足，盈利有望继续突破..................................................134.U8势能持续，U8之上拓展空间大.........................................................164.1.U8大单品全国化，渗透空间广阔....................................................164.2.高档价位开拓空间显著，结构有望进一步优化..............................185.多元布局谋长远，纳豆及饮料潜力大....................................................216.风险提示....................................................................................................22 1.盈利预测与投资建议 投资建议：维持“增持”评级。维持公司2025-2027年EPS预测分别为0.57、0.71、0.82元，分别同比增长53%、24%、16%，参考可比公司平均估值，考虑燕京啤酒净利率提升空间较显著、业绩增速较快，给予2026年25X PE，目标价17.75元（原目标价15.86元）。 核心假设： 收入端：公司有望持续推进产品线焕新升级，U8等中高端单品放量有望带动整体销量增长，同时带动产品结构提升驱动吨价上行，预计2025-2027年公司啤酒销量分别同比+1.7%、+2.0%、+1.8%，吨价分别同比+2.8%、+3.3%、+2.7%。预计2025-2027年营业收入分别为154.57、163.46、171.43亿元，分别同比+5.4%、+5.8%、+4.9%。 利润及费用端： 毛利率方面，2026年起行业原材料成本下行红利或边际收敛，但公司仍有通过内部提效降本的逻辑，吨成本上行幅度或明显小于吨价，预计2025-2026年公司啤酒吨成本分别同比-2.3%、+0.5%、+1.0%，对应毛利率水平逐步提升，预计2025-2027年分别为43.12%、44.35%、45.07%。费用率方面，公司管理效率提升和机制优化有望驱动公司管理费用率逐步下行，预计2025-2027年管理费用率分别为9.57%、8.96%、8.51%；后续销售费用预计将保持投入，随收入增长有望略摊薄，预计2025-2027年销售费用率分别为10.52%、10.32%、10.17%。 综上，预计2025-2027年净利润分别为16.12、19.98、23.19亿元，分别同比+52.7%、+24.0%、+16.1%，对应2025-2027年EPS分别为0.57、0.71、0.82元。 PE估值：选取青岛啤酒、重庆啤酒、珠江啤酒、百润股份四家啤酒及低度酒公司作为可比公司，可比公司2026年平均PE为21X，参考可比公司平均估值，考虑燕京啤酒净利率提升空间较显著、业绩增速较快，给予2026年25XPE，对应目标价17.75元。 2.啤酒：区域龙头优势凸显，CPI回升期板块受益 2.1.格局平稳，区域龙头贡献增量 啤酒行业逐步企稳复苏，未来盈利核心驱动仍是吨价提升和效率优化。自2014年销量见顶之后，啤酒公司增长的核心来源开始转向价格，产品结构升级叠加主动提价贡献下，整体吨价保持个位数增长、增速持续快于销量端。从2023H2开始，行业出现以被动升级为主的趋势。2024年受消费环境、餐饮场景恢复偏弱的影响，啤酒量、价表现边际趋弱。2025年行业整体逐步企稳但恢复并不显著，餐饮场景仍有受限、复苏偏缓。我们认为啤酒行业由于2018年之前相对激烈的价格竞争压制了升级进程，结构升级仍有相对较大的空间，而竞争格局在压力期也未出现明显恶化，龙头竞争导向未发生根本性转变，行业吨价提升速度虽阶段性放缓但仍保持了较强韧性，我们预计未来随着餐饮场景修复以及终端消费逐步提振，结构升级、吨价提升以及企业内部效率优化仍将是行业盈利提升的核心驱动。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：因港股不披露单季度数据，图示为A股啤酒板块数据 数据来源：Wind，国泰海通证券研究注：因港股不披露单季度数据，图示为A股啤酒板块数据 啤酒行业格局整体平稳，区域龙头增长相对较优。近年来我国啤酒行业整体呈现头部公司区域割据的格局，自2021年以来销量CR5大致位于75%上下，竞争格局总体平稳、未出现份额位次的变化。但区域啤酒龙头销量表现相对具有优势，尤其是以燕京啤酒、珠江啤酒为代表的区域啤酒公司在大单品驱动下实现局部区域的份额提升和渗透，燕京U8、珠江纯生精准卡位8元左右价位带，适应了市场消费趋势而获得较好销售反馈。从结果看，相比于2020年，2024年燕京、珠江啤酒销量分别累计增长了13.2%、20.0%，增量分别为47.0、24.0万千升，同期国家统计局口径下的啤酒行业产量增长110.2万千升，也即燕京、珠江贡献了近5年啤酒行业增量的60%以上，虽未颠覆区域格局，但通过大单品份额提升和渗透实现了快于行业的销量增长，同时中高端大单品的放量对自身产品结构和盈利形成正向拉动，趋势有望延续。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.CPI逐步回暖，啤酒有望受益 CPI回升期，啤酒在供需两端均有受益逻辑。需求端看，CPI回升过程中，服务业由于刚性的人工成本、对于需求回暖的价格敏感性更强，往往率先受益，餐饮业是其中典型代表，而餐饮渠道正是啤酒尤其是高端啤酒的重要消费场景，餐饮场景复苏有助于啤酒需求恢复、助力结构改善。供给端看，PPI驱动CPI上行阶段，出于成本考虑，这一阶段啤酒行业竞争有望相对缓和，同时啤酒公司更易作出提价或者推新品提结构的动作。CPI回升之初可能是受到PPI上升驱动，即成本推动型涨价，参照历史情况，PPI驱动CPI回升阶段，啤酒板块毛利率未必提升、甚至会出现下滑，但毛销差更多呈现正向扩张趋势，例如2009-2010年、2020年底-2022年初，若能够顺利实现传导，PPI开始回落后又会逐步形成CPI-PPI剪刀差，驱动盈利进一步改善，啤酒作为格局稳定的大众消费品受益于这一逻辑，历史来看，啤酒板块指数在上述阶段亦呈现较好表现。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind、图示公司2011-2024年报及2025年中报，国泰海通证券研究 3.燕京啤酒：全面改革赋能，持续提效突破3.1.“十四五”收官在即，改革势能保持强劲 收入增长快于行业、净利润跃升，公司“十四五”有望圆满收官。2022年公司董事长耿总及管理团队上任以来，以“二次创业，复兴燕京”为战略指引，以极强的魄力和执行力推动全方位变革，从结果来看“十四五五战五胜”即将成为现实。2022年至今，公司销量和收入实现快于啤酒行业整体的增长，同时净利润从2021年的2.3亿元增长至2024年的10.6亿元，归母净利率从2021年的1.9%提升至2024年的7.2%，期间ROE则从1.7%升至7.4%，盈利能力显著改善。2025Q1-3公司收入同比增速为4.6%，实现归母净利润17.7亿元、同比增长37.4%，归母净利率同比提升3.2pct，2025年仍然保持强劲的盈利提升势头。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 管理优化、机制激活，全方位变革持续。公司近年推行的九大变革是指：以思想变革凝聚改革共识，以治理变革推进规范发展，以组织变革提升管理效能，以体制机制改革激发团队活力，以运营变革实现效率提升，以生产变革提质增效，以营销变革加速品牌高端化进程，以研发变革驱动产品升级焕新，以文化变革重塑企业精神，全面释放企业发展内生动力和活力。我们认为，公司全方位变革的本质是管理效率的提升和机制的激活，通过资源的再配置、优化布局以及运用数字化等工具，实现内部的市场化，而不是简单的“挤利润”，因此从结果上看，公司改革成效在销量、收入、吨价增速等销售结果上亦有很好反馈，而在这一过程中由于要前置性投入仪器设备、人员福利等一次性的管理成本，成本和费用反而可能存在阶段性的上升，例如2023年公司管理费用率的反弹，以及但从中长期维度看，这些前置性投入奠定了公司长期高