三季报点评与首次覆盖估值较低的商超区域龙头，基本面有望进入加速期

新华百货（600785.SH）一般零售 2025年12月30日 证券研究报告/公司点评报告 评级：增持（首次） 分析师：郑澄怀执业证书编号：S0740524040004Email：zhengch@zts.com.cn分析师：张骥执业证书编号：S0740523060001Email：zhangji01@zts.com.cn 报告摘要 总股本(百万股)225.63流通股本(百万股)225.63市价(元)13.75市值(百万元)3,102.43流通市值(百万元)3,102.43 核心观点：新华百货为宁夏区域零售龙头公司，自25年9月开始在宁夏进行商超调改。我们认为，下沉市场格局相对较好，调改有望为基本面带来加速。 25年前三季度保持收入、利润稳定。25年前三季度，公司实现收入47.07亿元，yoy-1.1%；公司实现归母净利润1.08亿元，yoy-1.3%；前三季度收入利润整体保持稳定。25Q3，公司实现收入14.52亿元，yoy-1.4%；实现归母净利润0.22亿元，yoy+3.9%，25年三季度延续稳健经营。 股价与行业-市场走势对比 25年前三季度毛利率略降、费用管控良好。25年前三季度，公司毛利率25.13%，同比降1.3pct；销售费用率15.7%，同比降1.1pct；管理费用率3.25%，同比降0.1pct，公司归母净利率2.28%，同比基本持平。 9月开始宁夏地区调改，超市作为公司核心业务，有望提升收入利润。作为宁夏地区区域商超龙头，25年9月开始在宁夏门店进行商超调改，并取得较好调改效果，至25年12月28日公司已开业调改门店6家，分布在宁夏自治区银川市、吴忠市、固原市。因超市业态为公司的最核心收入来源，因此旗下超市的调改将有望提升公司远期收入利润。 公司通过物美关联方交易，即将进军北京。25年6月公司发布公告，成立新全资公司“北京宁新商业有限公司”，新项目新华百货北京CCmall位于北京北二环积水潭核心区域，新项目即将以购物中心业态开业，是控股股东物美科技集团有限公司对上市公司赋能支持的重要体现。 相关报告 首次覆盖，给予“增持”评级。预计公司25/26/27年归母净利润分别为1.42/1.65/2.13亿元，yoy+5%/+16%/+29%，对应估值分别为22/19/15x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：（1）降本控费不及预期的风险；（2）超市业务调改不及预期的风险；（3）研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、区域龙头公司开启调改+外围扩张，基本面有望加速 新华百货是宁夏区域龙头商超公司。核心业务涵盖商业零售、物流及商业物业出租三大板块。其中，零售业务包含百货商场、综合购物中心、连锁超市以及电器与通信连锁等多个业态。截至25年Q3期末，公司拥有百货门店14家（其中宁夏区内12家）、超市门店240家（其中宁夏区内215家）、电器门店88家（其中宁夏区内88家），合计342家门店，在宁夏市场具备较好的市占率。 来源：公司年报，中泰证券研究所 公司为传统线下零售商业模式。包括联营（按销售扣点）和自营（自采自销）以及商业物业出租。百货、超市、电器业态中的商品销售均分为自营和联营两种模式，自营按总额确认收入，联营按净额法确认收入。按业态看，公司的超市业态为主要收入来源。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所，2020年之后因行执行新收入准则，整体确认收入的规模下降。 来源：wind，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 公司25年9月开启调改，下沉市场调改使公司具备更好竞争优势。25年9月19日宁夏首家“胖改店”(也是新华百货旗下首家超市调改店)，正式开业。以此为起点开启公司超市业态整个调改周期，至25年12月28日公司已开业调改门店6家，分布在宁夏自治区银川市、吴忠市、固原市。 从调改内容上，此次调改引进胖东来同源优质商品，商品结构将达到接近胖东来商品结构的80%，增加本地清真食品特色，优化供应链，精简中间环节。从调改效果看，根据“宁夏商务”公众号，吴忠万达店开业头两天客流量超5万人次，销售额突破300万元。 我们认为，下沉市场商超调改或具备较好潜力。原因是下沉市场的本地线下零售供给相对有限，缺乏较好的线下品质零售。高品质的商超调改从产品品质和供应链上对标一线城市，可以带来相对较好的竞争格局。特别是对于客单价相对低的产品，我们认为高品质的供给将有望在下沉市场获得成功，这一逻辑已经从量贩零食、茶饮这些品类上得到印证，且未来我们认为这一逻辑将在新华百货这类下沉市场的区域商超龙头身上重现。 来源：“新华百货连锁超市”小红书号，中泰证券研究所 通过控股股东物美的关联方交易，公司即将进军北京。25年6月公司发布公告，成立新全资公司“北京宁新商业有限公司”，租赁控股股东物美旗下的北京市西城区新街口北大街1号商业用房。项目地址位于北京北二环，毗邻积水潭、德胜门、什刹海，地理位置优越。项目总租赁面积约4.49万平方米（地下1层至地上6层，以及地下2层、地下3层停车场），以购物中心为运营业态，项目名称为新华百货CCmall。租金方面，项目首期租金5000万元每年，租期15年，后期递增，租期内年均租金约5416万元。 此次交易为控股股东物美科技集团有限公司对上市公司赋能支持的重要体现。我们认为，公司北京新项目落地也是公司持续扩张的重要里程碑，未来不排除新华百货的门店规模的进一步上涨。 来源：高德地图，中泰证券研究所 来源：“新华百货北京”公众号，中泰证券研究所 二、盈利预测与估值 预计公司25/26/27年营收分别为61.15/66.37/70.70亿元，yoy+0.0%/+8.5%/+6.5%。 从收入构成角度看，公司核心为超市业务，而超市业务的调改自25年9月开始逐步展开，我们整体对下沉市场的商超调改持积极观点，我们预计超市调改将在26年 开 始 逐 步 贡 献 收 入 增 量 。 预 计 超 市 业 务25/26/27年 收 入 分 别为35.1/39.5/43.5亿元，yoy+0.1%/+12.5%/+10.1%，其他百货、电器、商业物业出租与服务以及其他业务基本维持平稳。另一重要项目新华百货北京门店，因目前尚不确定自营与联营的比例，因此尚未在收入预期中体现。 盈利能力整体随调改提升。 毛利率方面，我们预计整体仍保持稳定，考虑到核心业务超市的毛利率25前三季度出现下滑，因此预计25年超市业务毛利率15.5%，同比降0.9pct。但25年开始的商超调改，减少采购的中间环节，预计将有力提振超市毛利，预计26/27年超市业务毛利率分别为16.5%/17.5%。其他业务方面，我们给予保守考虑，预计百货、电器、商业物业出租与服务、其他业务毛利率平稳略降。 费用率方面，公司降本控费持续。公司25年前三季度，销售费用率15.7%，同比降1.1pct；管理费用率3.25%，同比降0.1pct；财务费用1.25亿元，同比降0.17亿元。22-24年公司三费整体稳中有降，25年前三季度继续下降，预计25/26/27年预计仍将保持这一趋势。预计25/26/27公司管理费用率分别为3.4%/3.4%/3.3%；销售费用率分别为17.0%/16.8%/16.5%；财务费用分别为1.75/1.67/1.60亿元。 来源：wind，中泰证券研究所 综 上 ，预 计 公 司25/26/27年归 母 净 利 润分 别 为1.42/1.65/2.13亿 元 ，yoy+5%/+16%/+29%。 首次覆盖，给予“增持”评级。 选取A股中具有代表性的商超零售公司永辉超市、家家悦、红旗连锁、重庆百货四家公司。与可比公司平均值相比，新华百货估值较低，按27年估值为14.6x，可比公司平均值为20.9x。但考虑到公司的商超调改仍处于早期，北京市场也刚开始建立，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示 降本控费不及预期的风险 因整体净利率较低，公司利润的释放一定程度依赖于降本控费，若降本控费不及预期，可能对利润产生负面影响。 超市业务调改不及预期的风险 公司基本面核心变化之一是超市调改带来的收入和利润释放，当前仍处于早期阶段，若调改整体不及预期，会对公司远期利润有负面影响。 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司事先未经本公司书面授权行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。