深度研究报告国企改革重塑经营活力，多元发展打造土方龙头
工程机械2025年12月30日 强推（首次）目标价：16.5元当前价：12.61元 柳工（000528）深度研究报告 国企改革重塑经营活力，多元发展打造土方龙头 ❖国内装载机开创者，多元发展设立2030年600亿收入目标。柳工创建于1958年，是中国工程机械行业的先行者，于1966年研制出中国第一台轮式装载机，是行业首家上市公司。公司通过深化混合所有制改革，构建了“中央和地方国企优势+市场化机制+战略伙伴协同”的新发展模式，是行业内具有全球竞争力的装备与技术解决方案提供商。公司主营业务覆盖面广，在全球拥有20多个制造基地、12个研发基地和17000多名员工，产品远销180多个国家和地区，并在130多个国家建立了由500多家经销商组成的服务网络。面向未来，公司确立了“十五五”战略目标，致力到2030年实现营收600亿元，并围绕“全面解决方案、全面智能化、全面国际化”深化战略升级。 华创证券研究所 证券分析师：范益民电话：021-20572562邮箱：fanyimin@hcyjs.com执业编号：S0360523020001 证券分析师：陈宏洋邮箱：chenhongyang@hcyjs.com执业编号：S0360524100002 ❖国内反弹稳步修复，海外空间广阔。国内市场方面，挖掘机行业在经历深度调整后，2024年以来出现拐点，2025年前三季度内销同比增长21.5%，呈现结构性修复态势。随着万亿国债及设备更新政策落地，基建与水利等重大项目（如雅下水电、新藏铁路）将持续拉动中大挖需求。同时，电动化成为行业新增长极，2025年10月电动装载机渗透率快速提升至25.4%。海外方面，中国工程机械出口韧性凸显，2025年前三季度出口额达438.6亿美元。尽管欧美市场受高息影响复苏温和，但“一带一路”沿线及东南亚等新兴市场景气度持续高企，成为主要增长引擎。 公司基本数据 总股本(万股)203,458.88已上市流通股(万股)203,306.75总市值(亿元)256.56流通市值(亿元)256.37资产负债率(%)61.07每股净资产(元)8.9712个月内最高/最低价13.38/9.42 ❖混改释放活力，土方核心稳固。混改与整体上市后，公司资产结构与治理机制显著优化，2024年营业收入同比增长9.2%，归母净利润同比大幅增长52.9%，盈利质量大幅提升。在核心业务方面，柳工装载机稳居全球第一梯队，电动装载机销量全球领先，上半年出口同比增长193%。挖掘机业务表现同样亮眼，上半年销售收入同比增长25.1%，净利润同比增长超过90%。国内销量同比增长31.0%，占有率提升1.6pct；海外销量同比增长22.1%，占有率提升0.5pct。 ❖构建“三大曲线”，海外与新兴业务协同发力。公司明确构建三大增长曲线：第一曲线土方机械通过全球化布局稳固基本盘，2025上半年海外营收占比46.9%，成为业绩“压舱石”；第二曲线矿山机械、高空作业平台、工业车辆等新兴业务高速增长，2025年上半年多板块销量增速超40%，成功打造第二增长极；第三曲线聚焦农机、金融及后市场与前沿技术布局未来。此外，公司正从“产品出海”向“产业链出海”升级，在印尼等重点市场建立全生命周期解决方案，构筑深厚护城河。 ❖投资建议：公司是国内工程机械龙头之一，历经混改、资产整合、智慧工厂投运等多重变革，经营质量全面提升。我们预计公司2025~2027年收入分别为342.6、398.9、458.0亿元，分别同比增长14.0%、16.4%、14.8%，归母净利润分别为16.3、22.4、27.7亿元，分别同比增长22.6%、37.5%、24.0%，EPS分别为0.8、1.1、1.4元。参考可比公司估值，给予公司2026年15倍PE，对应目标价为16.5元，较当前有36.3%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖风险提示：国内经济复苏趋缓；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定性。 投资主题 报告亮点 1）深度复盘混改历程与机制变革：本文详细梳理了公司从混改引入战投、员工持股到实现集团整体上市的资本运作路径。从股权结构优化、治理机制完善（如股权激励）以及募投项目产能升级等方面，分析混改如何从根本上激活经营活力，并通过净利率、ROE等财务指标的显著修复验证了改革成效。2）构建“国内+海外”与“传统+新兴”的双重业务分析框架3）公司是国内工程机械龙头之一，历经混改、资产整合、智慧工厂投运等多重变革，考虑到公司正处于国企改革过程中，经营质量有望持续提升。 投资逻辑 1）混改重塑机制，管理效能与业绩释放共振：公司通过引入战投和员工持股，激发国企经营活力。2024年归母净利润增速（+52.9%）远超营收增速，销售净利率显著修复，表明公司已从规模扩张转向高质量发展。股权激励的落地进一步绑定核心团队利益，为未来业绩释放提供强确定性。 2）全球化布局进入收获期，平抑周期波动：公司海外收入占比已接近50%，且盈利能力（毛利率）持续优于国内。通过在印度、印尼等地建立本地化制造基地，以及在欧洲、北美、东南亚等地开发应用研发体系，公司成功规避了部分贸易壁垒并深度受益于当地基建热潮。海外业务的高速增长已成为公司穿越国内行业周期的核心驱动力。 3）“三全”战略驱动，产品结构持续优化：全面智能化/电动化：电动装载机渗透率领跑行业，高毛利产品占比提升；全面解决方案：从单一卖设备向提供“设备+金融+服务”的全生命周期解决方案转型，增强了客户粘性与后市场盈利能力。 关键假设、估值与盈利预测 土石方铲运机械是公司的核心业务，近年来受益于产品结构调整、电动化、国际化等因素，公司在挖掘机和装载机两个品类表现相对亮眼。结合国内周期位置、海外需求变动等条件，假设2025~2027年公司装载机销量分别同比增长15.0%、17.0%、18.0%，装载机平均单价分别为37.0、38.0、38.5万元。假设2025~2027年挖掘机销量分别同比增长20.0%、18.0%、17.0%，平均单价分别为40.0、41.5、42.0万元。基于以上核心假设，我们预计公司2025~2027年收入分别为342.6、398.9、458.0亿元，分别同比增长14.0%、16.4%、14.8%，归母净利润分别为16.3、22.4、27.7亿元，分别同比增长22.6%、37.5%、24.0%，EPS分别为0.8、1.1、1.4元。参考可比公司估值，给予公司2026年15倍PE，对应目标价为16.5元，股价较当前有36.3%的空间。 目录 一、混改重塑经营活力，全球化助力再启航.......................................................................6 （一）中国工程机械先行者，迈向多元化国际征程...................................................6（二）改革注入新活力，构建“三大曲线”绘就增长蓝图.......................................71、以“混”促“改”，释放增长动能.....................................................................72、可转债助力产能升级与智能制造体系重塑.........................................................93、构建三大增长曲线，打造可持续增长引擎.......................................................10（三）改革效果显现，利润释放亮眼.........................................................................10 二、国内筑底显韧性，海外开拓“第二曲线”.................................................................14 （一）国内：行业筑底反弹，结构性机遇凸显.........................................................141、挖机温和复苏，行业呈现结构性修复...............................................................152、政策端持续加力，有望进一步巩固行业修复趋势...........................................153、绿色转型加速推进，电动化成为行业增长新驱动力.......................................17（二）海外：出海与新动能，中国工程机械的“第二增长曲线”与全球化布局..171、亚非拉市场表现优异，挖机需求加速修复.......................................................172、挖掘机领跑出海步伐，产品结构与市场布局双优化.......................................183、欧美需求承压复苏在即，新兴市场成为工程机械需求主引擎.......................184、龙头企业海外拓展与产能布局...........................................................................20 三、“压舱石”与“新引擎”并重，业绩增长动能持续释放.........................................20 （一）公司经营业绩稳中有进，增长动能延续增强。.............................................201、需求回暖带动整体恢复，土方机械核心地位进一步强化...............................212、海外业务持续高增，多元布局进入收获期.......................................................213、装载机与挖掘机双轮驱动，高端化与国际化共筑核心竞争力.......................22（二）改革激发活力，管理层长期看好公司发展.....................................................23（三）新兴业务协同发力，结构优化增强抗周期能力.............................................24（四）驱动数字赋能，构建数智化制造新范式.........................................................25（五）国际化再升级，从“产品出海”到“产业链出海”.....................................26 四、投资建议：首次覆盖，给予“强推”评级.................................................................27 五、风险提示.........................................................................................................................29 图表目录 图表1公司发展历程.............................................................................................................6图表2公司业务体系及主要产品图.......
