深度研究报告：三大产业协同发展，多元品牌矩阵助龙头地位稳固

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究报告 恒安国际（1044.HK）深度研究报告 强推（维持） 三大产业协同发展，多元品牌矩阵助龙头地位稳固 目标价：63元 当前价：46.02元  稳步增长的生活用纸及妇幼卫生用品龙头企业。恒安国际成立于1985年，是目前国内知名的生活用纸和妇幼卫生用品制造商，经多年发展，公司业务范围现已涵盖纸巾湿巾，女性、婴童、老年健康用品，家居日化产品，其中妇女卫生巾、婴儿纸尿裤、生活用纸三大主导产品市场占有率在国内市场均名列前茅。公司于1998年12月8日于香港联交所上市。  行业规模持续扩大，竞争格局不断演化。（1）生活用纸行业市场规模不断扩大，市场集中度相对分散。2019年我国生活用纸行业CR5为31%，相较于发达国家日本的58.4%和美国的50.5%仍有较大提升空间。品质升级趋势显著，2012-2019年我国生活用纸中相对高端的厨房用纸、擦手纸、餐巾纸和面巾纸消费量复合增速分别达到18.3%、16.7%、14.4%和12.2%。（2）女性卫生用品行业发展较为成熟，本土企业竞争力强。目前我国行业排名前十的卫生巾厂商中本土厂商共占六家，分别为恒安国际、百亚股份、景兴健护、桂林洁伶、丝宝股份以及倍舒特。市场集中度方面，行业CR10由2015年的37.6%上升至2019年的40%。（3）婴儿纸尿裤行业竞争激烈，成人纸尿裤市场发展潜力大。婴儿卫生用品国外品牌占据高端，国内品牌逐步崛起，行业集中度逐年下降，2015年至2019年品牌CR10从74.6%降为59.9%。成人纸尿裤市场仍处于起步阶段，2019年企业CR10为56.6%，品牌CR10为56.0%，尚未出现对市场具有话语权的龙头企业，品牌竞争格局不明晰。  三大业务赋能企业发展，高端产品成新增长点。（1）纸巾：公司规模优势显著，在全方位布局低中高档产品的同时，不断提升高毛利率产品（湿巾、厨房用纸等）的占比；公司品牌力强，旗下“心相印”纸巾获得国内消费者较高的品牌认可度和信任度。（2）卫生巾：公司在卫生巾行业具备领先地位，不但卫生巾毛利率多年来占据行业首位，且品牌丰富，可以满足多层级消费需求。（3）一次性纸尿裤：公司积极研发推广高端纸尿裤，“Q·MO”与“小轻芯”高毛利产品快速增长有望带动纸尿裤业务整体盈利水平提升。  线下渠道布局完善，生产优势突出。渠道端：公司具备覆盖全国的销售网络，可以快速反应市场需求，近几年通过发力电商及微商等线上渠道提升市场占有率，扩大销售规模。此外，公司通过收购境外公司及在海外建厂等行为拓展海外销售渠道效果显著。生产端：公司2019年产能为142万吨，以绝对优势领先同行，且公司坚持从产品和管理两个维度进行创新变革，积聚实力。  多元品牌势能助龙头地位稳固，维持“强推”评级。公司将持续受益于国内生活用纸人均消费量的增长、卫生巾行业的高端化趋势以及纸尿裤渗透率的进一步提升。考虑到“新冠”疫情影响，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为45.33、48.83、52.14亿元（原预测2020-2021年归母净利润为49.58、52.62亿元），EPS分别为3.81、4.10、4.38元/股，对应当前股价PE分别为12/11/10倍，基于公司品牌效应强劲，多元业务拓展前景广阔，维持63元/股目标价，对应2021年15XPE，维持“强推”评级。  风险提示：新业务开发不及预期，原材料成本大幅波动，市场竞争加剧。 主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 22,566 23,495 25,247 26,923 同比增速(%) 9.6% 4.3% 7.5% 6.6% 归母净利润(百万) 3,908 4,533 4,883 5,214 同比增速(%) 2.8% 16.0% 7.7% 6.8% 每股盈利(元) 3.28 3.81 4.10 4.38 市盈率(倍) 14.0 12.1 11.2 10.5 市净率(倍) 3.1 2.8 2.6 2.4 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2020年12月30日收盘价 证券分析师：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 执业编号：S0360518100001 证券分析师：陈梦 电话：010-66500831 邮箱：chenmeng1@hcyjs.com 执业编号：S0360518110002 公司基本数据 总股本(万股) 118,634 已上市流通股(万股) 118,634 总市值(亿元) 546 流通市值(亿元) 546 资产负债率(%) 64 每股净资产(元) 15.7 12个月内最高/最低价 59.90/43.96 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《恒安国际（01044.hk）深度研究报告：卫生巾&生活用纸业务前景广阔，线上渠道拓展+管理变革添成长动力》 2019-10-31 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%2019-12-30~2020-12-30恒生指数恒安国际华创证券研究所 公司研究 2020年12月31日 恒安国际（1044.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 本篇报告在行业现状与发展趋势分析基础上，深度剖析公司在产品拓展、产能布局、结构升级与渠道建设方面的优势。 投资逻辑 本篇报告首先从发展历史、股权结构、财务分析等方面对公司进行简要介绍；然后对我国生活用纸行业与吸收性卫生用品行业的市场现状与发展趋势进行分析；其次通过同业对比对公司三大业务进行分层探讨；最后对公司产能、渠道、创新和品牌建设等方面进行深入解析。我们认为，恒安国际在产品端具备领先的规模优势与品牌优势；在渠道端，线下布局优势明显，线上渠道逐步发力；在生产端，公司产能布局完善且研发规模领先。考虑到公司产品结构不断优化升级，未来高毛利率产品占比提升有望带动公司业绩增长，维持 “强推”评级。 关键假设、估值与盈利预测 我们选择DCF模型对公司进行估值定价，主要关键假设为：1）公司未来三年生活用纸、婴儿卫生用品和女性卫生用品新增产能能够顺利投产并快速消化；2）上游原材料价格没有出现大幅波动；3）考虑到公司高端产品不断增加，控费能力较为稳定，预计未来三年整体毛利率不断改善。基于此，我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为45.33、48.83、52.14亿元，EPS分别为3.81、4.10、4.38元/股，对应当前股价PE分别为12、11、10倍。 恒安国际（1044.HK）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目 录 一、恒安国际：生活用纸及妇幼卫生用品龙头企业 ............................................................. 8 （一）发展历程：三大产业齐头并进，多元业务稳步扩张 ......................................... 8 （二）股权结构较为集中，派息率稳定 ......................................................................... 9 （三）短期调整无碍持续增长，盈利能力有望继续提升 ........................................... 10 二、中国生活用纸行业规模持续扩大，竞争格局不断演化 ............................................... 13 （一）生活用纸行业：市场规模不断扩大，行业集中度有望提升 ........................... 13 1、生活用纸市场规模不断扩大，行业集中度低 ..................................................... 13 2、人均使用量逐年提升，品质升级趋势显著 ......................................................... 15 3、环保政策加码，行业加速洗牌 ............................................................................. 16 （二）卫生巾行业：消费升级提振需求，市场规模稳步增长 ................................... 17 1、中国女性卫生用品步入成熟期，市场规模稳步增长 ......................................... 17 2、中国女性卫生用品竞争格局稳定，本土企业占比领先 ..................................... 17 3、中高端产品快速发展，市场规模有望进一步扩大 ............................................. 18 （三）纸尿裤行业：婴儿纸尿裤行业竞争激烈，成人纸尿裤市场发展潜力大 ........ 19 1、婴儿卫生用品市场规模持续扩大，国产品牌崛起 ............................................. 19 2、中国成人失禁用品市场目前处于发展初期，格局分散 ..................................... 20 3、消费升级及老龄人口加剧带动纸尿裤市场发展 ................................................. 22 三、三大业务赋能企业发展，高端产品成新增长点 ........................................................... 23 （一）纸巾业务：规模优势叠加产品升级，未来增长可期 ....................................... 23 1、纸巾产能行业领先，规模优势显著 ..................................................................... 23 2、全方位布局低中高档产品，高毛利率产品占比增加 ......................................... 23 3、多方并举，品牌形象深入人心 ............................................................................. 24 （二）卫生巾业务：行业地位领先，品牌层级丰富 ................................................... 26 1、公司在女性卫生用品行业具备领先地位 ............................................................. 26 2、产品矩阵丰富，多品牌满足不同层级消费需求 ................................................. 27 3、产品持续升级，多营销策略助品牌知名度提升 ................................................. 27 （三）纸尿裤业务：产品结构优化，未来有望恢复正增长 ....................................... 28 1、纸尿裤收入降幅收窄，毛利率