公募基金2026年配置策略报告：类债防守+科技进攻+风险对冲

---公募基金2026年配置策略报告 华龙证券研究所公募基金分析师：陈霁SAC执业证书编号：S0230521030003邮箱：hlzqcjyt@hlzq.com2025年12月29日 相关报告 《指数基金2025年度投资策略：勇立潮头，拥抱指数》2024.12.06《公募基金2025年中期配置策略：淡化叙事，重视超额》2025.7.6 数据说明：如无特殊说明，本报告涉及的市场数据均截至2025年12月26日，其他数据如宏观经济指标数据、财务数据等均使用的是报告期内的最新公布数据。 报告摘要 第一部分：2025年回顾与观点验证：回顾2025年，市场的核心特征可以概括为“温和普涨+结构分化”。一方面，市场整体估值水平有所修复，大部分股票都获得了正收益；另一方面，行业之间、个股之间的表现也呈现差异性，结构性机会与结构性风险并存。 2025年初我们认为权益市场有Beta机会，并发布报告（《指数基金2025年度投资策略：勇立潮头，拥抱指数》20241216）看好权益端指数投资机会，指出消费科技与新质生产力是2025年主要线索。年中我们认为基于当前市场环境，应淡化宏大叙事对市场的方向性影响，转而拥抱超额的机会。 第二部分：2026年的核心判断：我们认为“估值中性化、结构显著化与扰动脉冲化”将共同构成2026年A股市场的基本环境，市场正从“流动性驱动下的普涨修复”向“存量环境下的结构演绎”逐步演进，结构性机会与波动赔率并存。在此背景下，市场整体的贝塔（Beta）贡献度或将边际下降，而基于产业逻辑的结构性机会（Alpha）将更加凸显。单一依赖趋势跟随或机械的均值回归策略，其有效性都将面临挑战；投资者更需关注估值、结构与外部情景的综合匹配。 第三部分：2026年配置策略与产品建议：我们构建了“三层动态资产配置框架”。这一框架的核心理念是：让每层资产专注于自己最擅长的任务，而非让同一类资产同时承担防御和进攻的功能。压舱石层提供稳定性，确保组合在任何市场环境下都有安全垫，主要配置的方向包括债基和类债资产；增长引擎层追求超额收益，把握结构性的投资机会。在细分方向上，我们看好新旧动能转换窗口下的科技方向以及具备业绩韧性的出海方向；对冲卫星层应对尾部风险，为极端情况提供保护，主要选择有避险属性的黄金以及与国内权益资产相关度较低的海外资产做为对冲。三层资产相互配合，形成一个能够适应多种市场情景的反脆弱系统。 第四部分：情景分析：我们的核心假设是不预测只应对，我们用情景分析模拟不同环境下组合配置比例，用可观察信号触发调仓规则，提升组合在不确定性下的存活率与赔率。我们针对不同情景，设置了“可观测信号”，并通过“信号阈值”规定“调仓动作”。情景假设包括：乐观/中性/悲观。我们情景检测的信号主要包括：宏观景气信号：PMI制造业采购经理指数；信用扩张信号：社融存量同比增速；市场状态信号：沪深300近20日年化波动率。经过数据验证，PMI信号与社融信号胜率均为71.4%，PMI做为景气指标，触发后平均收益较高，社融触发后的回撤较小，说明流动性对市场价格起到一定的支撑作用。整体来看，宏观因子信号需与其他信号配合使用；波动率是防守信号，触发后3–6个月往往是左侧布局机会。 第五部分：结语与风险提示：我们认为2026年的市场进入一个“贝塔收益衰减，主线方向明确”的阶段，但宏观环境仍面临很多挑战，外部环境仍扰动不断，我们认为在这样的环境下，简单线性外推不足以应对市场的复杂变化。在策略上，应构建系统化投资体系，以“类债防守+科技进攻+风险对冲”的三层反脆弱组合为主。从判断市场涨跌方向博取胜率，转向搭建适应多种情景的投资系统，应对赔率。 风险提示：统计数据偏差风险；市场风险；政策风险；宏观经济变化风险；系统性风险；产品选择风险；特别提示：基金过往业绩不代表未来表现。本报告涉及的基金产品不构成投资建议，仅供参考。投资者应根据自身的风险承受能力和投资目标，审慎决策。 目录 1 2025年回顾与观点验证 2 2026年的核心判断：估值中性化、结构显著化、扰动脉冲化 3 2026年配置策略与产品建议：搭建三层反脆弱组合 4 情景分析：不同情景下组合的调整 5 结语与风险提示 1.12025年市场回顾：温和普涨与结构分化共舞 •回顾2025年，A股市场整体呈主线行情特征，以创业板与科创板为主的成长风格领涨全年。 •从板块表现来看，科技板块延续了2024年“924”以来的强势表现。 •2025年市场的核心特征可以概括为“温和普涨+结构分化”。一方面，市场整体估值水平有所修复，大部分股票都获得了正收益；另一方面，行业之间、个股之间的表现也呈现差异性，结构性机会与结构性风险并存。 •值得特别关注的是，2025年个股的表现力明显强于指数。这意味着，单纯依靠被动投资获取Beta收益的难度在增加，而主动管理的价值开始显现。优秀的基金经理通过精选个股，能够获取显著的超额收益。 1.22025年策略观点：科技是主线，景气修复待验证 2025年初我们认为权益市场指数有Beta机会，并发布报告（《指数基金2025年度投资策略：勇立潮头，拥抱指数》20241216）看好权益端指数投资机会，指出消费科技与新质生产力是2025年主要线索。年中我们认为基于当前市场环境，应淡化宏大叙事对市场的方向性影响，转而拥抱超额的机会。 我们在过往报告曾提到：第一，科技是全年主线。年初我们提出，在经济转型的大背景下，科技产业趋势将成为市场主要线索。从实际表现来看，通信、电子等板块确实行业表现靠前。第二，个股表现力强于指数。我们年中特别强调要“轻指数、重个股”，实际结果表明，主动权益基金的超额收益确实在2025年有所显现（详见后文图8），印证了我们对市场微观结构的判断。 仍需验证的部分：基本面修复的进度。我们在年初预期，随着政策效果的逐步显现，企业盈利将逐步修复，消费会随之复苏。但从实际情况来看，基本面的修复进程仍在进行中，尚未完全兑现到企业微观层面（详见第2.2.1小节）。 2026年核心观点：从预测胜率转向应对赔率1.3 基于对2025年市场的深度复盘，以及对2026年宏观环境的系统分析，我们提出2026年的核心投资观点： l核心观点：淡化预测，构建“类债防守+科技进攻+风险对冲”的三层反脆弱组合 l我们认为，2026年的市场进入一个“贝塔收益衰减，主线方向明确”的阶段，但宏观环境仍面临很多挑战，外部环境仍扰动不断，在这样的环境下，简单线性外推不足以应对市场的复杂变化。策略上，应构建系统化投资体系，从判断市场涨跌方向博取胜率，转向搭建适应多种情景的投资系统，更好的应对赔率。 l三个核心判断： 判断一：估值中性化。经过2024-2025年的估值修复，A股整体估值已回归历史中枢，继续依靠估值扩张获取收益的空间有限。2026年的超额收益将更多来自于选股能力。 判断二：结构显著化。中国经济正处于新旧动能转换的关键时期，高技术制造业与传统地产链的增速差距持续扩大。总量数据的修复传导到微观层面需要时间，不能仅通过宏观数据进行简单的线性外推。 判断三：扰动脉冲化。在全球博弈长期化的背景下，资产不确定性溢价将持续存在。情绪脉冲式扰动，是市场噪音也是配置良机。投资者需要构建能够适应扰动、甚至从扰动中受益的反脆弱组合。 l配置结论： 构建“类债防守+科技进攻+风险对冲”的三层反脆弱组合。接下来，我们将围绕上述三个判断，给出支撑它们的估值数据、宏观与产业结构证据，以及市场微观结构特征。 目录 1 2025年回顾与观点验证 2 2026年的核心判断：估值中性化、结构显著化、扰动脉冲化 3 2026年配置策略与产品建议：搭建三层反脆弱组合 4 情景分析：不同情景下组合的调整 5 结语与风险提示 判断一：估值修复接近尾声，贝塔收益空间收窄2.1 截至2025年底，万得全A PE-TTM约22倍，已明显脱离极端低估区间（2014年低点约14倍）。 在当前估值位置，更重要的变化是：估值对未来收益的“边际贡献”下降，指数回报更依赖盈利与现金流兑现，而非单纯估值再扩张。 当市场整体处于极低估区间时，未来几年指数回报中，估值修复贡献占比较高；而当估值处于中枢附近时，未来收益更多依赖盈利增长和现金流改善。而我们通过测算万得全A的隐含EPS（P=PE*E倒推E=P/PE），并计算同比增速变化，通过剥离估值波动，观察A股真实的盈利能力（EPS-TTM）及其增长动能（同比增速），我们认为当前市场驱动力正在从“赚估值的钱”向“赚盈利的钱”切换。 因此，2026年的超额收益更可能来自结构与个股层面的主动阿尔法，而不是依赖宽基贝塔的普涨修复。 数据来源：Wind，华龙证券研究所 判断一：估值修复接近尾声，贝塔收益空间收窄2.1 我们观察主要宽基指数近10年的估值分位数（图6），可以看到核心宽基基本已回到中性区间。我们认为，在这一估值位置，2026年继续依靠系统性估值扩张获取回报的确定性下降。我们获取了沪深300指数过去近20年的月度数据，并计算当时的PE位置（分位数），将这些数据按照估值高低分为5组（图7），假设在这些月份买入沪深300并持有一年的收益率，测算每一组估值的历史收益中位数，从图7中就可以观察到，进入高估区间后，收益率中位数就出现了显著下降，并进入负值区间，我们认为，当前位置依靠贝塔扩张的胜率已大幅降低，超额收益需更多来自阿尔法挖掘。在此区间，更可检验的命题是：宽基收益中枢回归常态，即指数回报的中枢更可能回归“盈利驱动”。结构分化贡献提升，超额收益更依赖行业与个股层面的结构机会。从配置上讲，组合需要从“指数层面”下沉到“行业/个股层面”，围绕盈利质量与现金流争取超额。我们计算了偏股型基金在沪深300不同估值区 间超额的胜率（图8），可以看到，当市场估值处于高估时，超额胜率显著提升。因此，我们认为，2026年应在配置中提升“增长引擎层”的主动权益与行业ETF比重，通过精选方向与优质公司来争取主动阿尔法。在估值整体回到中性区间的背景下，决定中长期机会与风险的权重将更多落在宏观与产业结构上。 判断二：新旧动能转化，结构分化显著2.2 2.2.1流动性剪刀差（M1-M2）：宏观与微观节奏错配 M1-M2剪刀差长期处于负区间，反映出存量流动性更多沉淀在低流转形态，企业部门的经营周转与扩张意愿偏谨慎。 观察图9，M1-M2剪刀差抬升时（2016-2017年）工业企业利润增速中枢抬升，企业盈利能力持续改善。当M1显著弱于M2时，信用传导往往偏钝化，企业更倾向“保现金流、控杠杆”，从而拖累投资与盈利改善的兑现节奏。因此，当总量数据阶段性企稳时，仍需时间传导至结构与微观层面（图10）。当前M1-M2剪刀差仍在修复阶段，所以我们认为，2026年不宜简单用总量同比线性外推，需要更关注结构数据与微观盈利的实际兑现情况。 判断二：新旧动能转化，结构分化显著2.2 2.2.2转型期新旧动能呈显著分化特征投资端：高技术制造投资自2024年以来维持在较高水平，地产投资在2021年以后仍在去杠杆与出清过程中。观察图11，高技术制造业投资与房地产开发 投资的同比增速差在2025年持续走扩，呈现结构性特征。产出端：我们观察地产链相关行业隐含ROE与高技术制造行业走势对比（图12），也能够看出近年地产链ROE持续下降，而科技板块的ROE正在从底部爬 升。综上，我们当前正处在结构调整，新旧动能接力的关键时刻。 从权益端来看，这意味着投资机会更集中在围绕新动能产业方向筛选具备盈利质量和竞争优势的行业与公司；而地产链更多体现为政策托底与阶段性交易机会。在结构分化的背景下，产品的配置需要从“看总量”转向“抓结构”，转型期的结构分化特征最终会反映在资产价格和相关性上。 2.3判断三：微观结构新常态，共振弱主线强 2.3.1 A股微观结构呈“低基础波动+阶段性脉冲"的新常态 为了更好的观察A股微观结构，我们以中证1000指数+中证800指数为样本空间，随机