宏观深度报告：超万亿美元贸易顺差流向哪里？

超万亿美元贸易顺差流向哪里？ 2025年12月30日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师王洋执业证书：S0600524120012wangyang@dwzq.com.cn ◼出口企业的贸易顺差并不必然带动等额外汇储备的增加，在境内外融资利差、资产收益率等因素的影响下，企业在“赚来”美元之后，“留存”境外市场一部分，通过境内银行流入国内结汇成人民币一部分、以外汇存款方式持有一部分，并以资本和金融账户为基础渠道，逐步累积起厂房设备、股票和债券、贸易贷款等海外净资产头寸。 相关研究 ◼商品贸易“赚来多少”：近6年内高达4.9万亿美元。从2020年至2025年11月份近6年时间里，商品贸易顺差累计达到49,229亿美元，根据海关总署口径来看，同期商品贸易累计带来外汇收支顺差29,410亿美元。由于中国出口长期存在“出口低收、进口高付”的局面，商品贸易顺差没有带来等额的跨境资金净流入，造成“商品流”和“资金流”之间的数据差异。 《以史为鉴：鲍威尔成为美联储“太上皇”的尾部风险有多大？》2025-12-29 《12月出口增速预计将小幅回落》2025-12-28 ◼海外市场“留了多少”：近6年内留存海外市场约2万亿美元。商品贸易顺差累计的外汇收入或通过股权投资、存款等其他投资形式布局至海外，或通过关联企业信贷、直接股权投资等直接投资形式累积海外净资产，以上两种海外市场的投资布局均形成“非储备性质金融账户逆差”，2020年至2025年11月末合计4.9万亿美元贸易顺差中，通过境内商业银行流入国内的规模约有2.9万亿美元，留存在海外的外汇有大约2.0万亿美元，前者形成经常项目下的货物贸易资金流入、后者形成资本与金融账户下的直接投资、其他投资资金流出。 ◼国内市场“存了多少”：近6年内外汇存款增加约0.3万亿美元。商品出口顺差创造的外汇收入，在非银行部门通过在岸银行体系流入境内之后，或选择结汇成人民币，或选择继续以外汇存款的形式持有，过去6年内，流入境内的约2.9万亿美元资金里，结汇成为人民币的资金规模约有1.78万亿美元，期间平均结汇率为53%，剩下的约1万亿美元继续以美元的形式持有，从人民银行统计口径来看，其中企业部门有0.19万亿形成美元存款，其他境内美元资金用于贸易结算和出海投资。 ◼海外市场“投了多少”：非储备性质海外净资产已有1,819亿美元。2020年至2025年二季度末，商品贸易顺差合计有4.4万亿美元规模，通过境内商业银行流入国内约2.5万亿美元，留存在海外市场的外汇大约有1.9万亿美元，这部分外汇成为搭建起海外净资产的基础，非储备性质的私人部门合计有1.4万亿美元净流出：（1）综合ODI和FDI之后的对外直接净投资增加1,298亿美元，企业“出海”建厂投资的热情仍然较高；（2）对外证券投资增加5,050亿美元，由于人民币和海外主流货币利差“倒挂”，对外证券投资增加是人民币“降息”的必然结果；（3）贸易信贷、外汇存贷款等其他投资净流出7,253亿美元，随着境内外利差变化，外汇存贷款或持续调整，外汇贷款融资或继续平稳增加，而外汇存款或逐步回流到人民币。 ◼风险提示：（1）美国财政政策和关税政策仍有较大不确定性，政策利率“降息”路径仍不明确；（2）人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）美元指数走强，新兴市场货币带来贬值压力和跨境资金流出风险。 内容目录 1.赚来多少：2020年至2025年“出口创汇”规模测算...................................................................42.留了多少：留存在境外的贸易顺差..................................................................................................53.存了多少：“待结汇盘”和外汇存款的由来....................................................................................74.投了多少：海外净资产由什么构成..................................................................................................95.风险提示............................................................................................................................................11 图表目录 图1：2025年1-11月商品贸易顺差累计突破1万亿美元................................................................4图2：2020年以来中国商品贸易比较优势持续巩固..........................................................................4图3：出口/收入：长期存在“出口低收”.........................................................................................5图4：进口/支出：长期存在“进口高付”.........................................................................................5图5：非储备性质金融账户差额构成...................................................................................................6图6：经常账户和非储备性质金融账户自主平衡...............................................................................6图7：留存于境外的顺差形成海外资产头寸.......................................................................................6图8：2020年至2025年11月末商品贸易累计结汇顺差达到1.78万亿美元.................................7图9：“待结汇盘”累积实质上是“超额美元存款”.......................................................................7图10：截至2025年11月末外汇存款余额创历史新高.....................................................................8图11：外汇存款实质上是“美元套牢盘”.........................................................................................8图12：金融机构口径外汇存款规模创历史新高.................................................................................8图13：非金融企业贡献外汇存款主要增量.........................................................................................8图14：非储备性质海外净资产头寸转正.............................................................................................9图15：贸易信贷等其他投资贡献主要份额.........................................................................................9图16：2020年至2025年上半年跨境资金流动结构分解（单位：美元）....................................10 2025年1月至11月，海关总署统计的中国商品贸易顺差累计突破1万亿美元，并且同期海关总署口径的商品贸易代客涉外收付款差额也达到8,119亿美元，创下过去近6年来历史同期最大规模。规模庞大的商品贸易顺差带来结汇需求扩张，今年前11个月，商品贸易净结汇4,100亿元，推动经常项目结售汇乃至外汇收支录得顺差，成为推动人民币汇率升值的主要动力。12月份以来，出口企业结汇需求继续释放，人民币对美元即期汇价升破7.0整数关口。在跨境资金推动人民币加速升值的同时，出口赚来的钱流向了哪里也成为市场关心的另一个问题。本文从商品出口获得外汇收入作为起点，沿着出口企业的外汇运用行为梳理“出口创汇”资金流向哪里。 1.赚来多少：2020年至2025年“出口创汇”规模测算 由于中国是目前全世界唯一拥有全工业门类的国家，制造业具有较强的产业配套能力和集成优势，2020年以来出口商品竞争优势持续巩固，商品贸易顺差得以长期保持韧性，成为稳定国际收支和人民币汇率的“基本盘”。从海关总署的数据来看，2020年至2025年11月份的近6年时间里，商品贸易顺差累计达到341,124亿元人民币，折合为49,229亿美元，截至2025年三季度末，今年前9个月高达8,741亿美元的商品贸易顺差占GDP的比例为5.86%，超过属于“出口大年”的2021年同期1.9个百分点。 数据来源：Wind、东吴证券研究所 从商品贸易的“货物流”映射到收付款的跨境资金流上，由于商品贸易基于“权责发生制”统计，而资金流动根据“现金收付制”统计，两者之间天然存在数据量上偏离，同样根据海关总署口径来看，2025年前11个月，商品贸易代客涉外收付顺差为8,119亿美元，2020年至2025年11月末的近6年时间里，商品贸易累计带来“跨境外汇收支顺差”达到29,410亿美元。 数据来源：Wind、东吴证券研究所 数据来源：Wind、东吴证券研究所 由于中国出口长期存在“出口低收、进口高付”的局面，商品贸易顺差没有带来等额的跨境资金净流入，但是对于汇率市场来说，更加重要的是跨境资金“现金流”而不是“商品流”，那么商品贸易赚来的钱没有流入境内的部分有多少呢？这就涉及到商品贸易创汇留存于海外市场的分析：从不同统计口径对比来看，涉外收付款和结售汇是统计非银行部门通过境内银行与非居民机构和个人发生的收付款，因此没有通过境内银行的资金流动即不在此口径范围内，而国际收支平衡表统计的是中国居民和非居民之间发生的一切经济交易，当商品出口创造的外汇收入没有经过境内商业银行，而是存放于境外机构，即统计在国际收支平衡表。 2.留了多少：留存在境外的贸易顺差 在2020年至2025年11月份的近6年时间里，商品贸易顺差累计达到49,229亿美元，而同期商品贸易累计带来“跨境外汇收支顺差”为29,410亿美元，两者相差19,819亿美元；仅就2025年来看，2025年前11个月，商品贸易顺差合计为10,758亿美元，而同期涉外收付顺差为8,119亿美元，两者相差2,639亿美元。 从外汇收支的平衡机制看，商品贸易顺差累计的外汇收入或通过股权投资、存款等其他投资形式布局至海外，或通过关联企业信贷、直接股权投资等直接投资形式累积海外净资