有色专题报告：金银比驱动变迁与未来展望

研究院新能源&有色组 报告摘要 研究员 本篇报告梳理了金银比价的历史演变与定价逻辑迭代，金银比的波动本质是全球宏观环境、货币信用体系与市场需求结构共同作用的结果，其定价框架经历了从早期的属性分化到后期通货属性主导的完整演变。 陈思捷021-60827968chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 早期阶段，黄金与白银的定价逻辑呈现明显分化：黄金更多锚定全球流动性松紧、地缘风险变化与货币信用强弱，成为市场避险与对抗通胀的核心资产；白银则兼具贵金属属性与工业属性，其价格既受宏观环境影响，又深度绑定工业需求的景气度，导致两者比价随经济周期呈现“危机期分化、复苏期收敛”的规律。 师橙021-60828513shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 2023年后，定价逻辑迎来关键转变，贵金属的通货属性重新成为主导定价的核心框架。在全球“去美元化”趋势凸显、货币信用担忧升温的背景下，黄金的“货币锚”地位进一步强化，成为各国央行与市场资金的核心配置资产；白银的通货属性也同步觉醒，不再单纯依附工业需求，而是与黄金共同成为对冲法币信用风险的选择，工业需求退居为短期波动的次要影响因素。整体来看，目前宏观背景下已经明确了“属性轮动”是金银比波动的核心逻辑，而货币政策、全球信用货币体系变化则是驱动属性切换的关键变量。 封帆021-60827969fengfan@htfc.com从业资格号：F03036024投资咨询号：Z0014660 当下，综合考量白银挤仓的可持续性、金银核心驱动逻辑差异及市场平衡力量，未来金银比价大概率将脱离此前的高位区间，在40-80的中枢范围内呈现震荡格局。 联系人蔺一杭021-60827969linyihang@htfc.com从业资格号：F03149704 套保策略 当前金银定价以通货属性为主导，整体呈现偏强震荡格局，套保核心遵循逢低买入策略。对于珠宝加工、电子制造等贵金属下游消费企业，可在金银价格回落至阶段性低位，或金银比处于历史中枢上方时，通过期货买入合约锁定采购成本，规避后续原料涨价风险。由于白银波动幅度大于黄金，套保白银需严格控制仓位与止损，警惕高位震荡风险。 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 风险 美联储降息不及预期获利了结造成价格波动风险 目录 报告摘要............................................................................................................................................................................................11970-1980年代：从布雷顿崩溃开始的定价体系重构...................................................................................................................31981-2000年代：美元霸权趋于稳固金银定价框架分化.............................................................................................................42001-2013年代：次贷危机视角下金银属性进一步分化..............................................................................................................52014-2022年代：金价开启上行周期..............................................................................................................................................62023-2025年代：比价回落需求叠加金价韧性成为白银极致行情的前奏...................................................................................7金银比价展望....................................................................................................................................................................................8总结与套保建议................................................................................................................................................................................9 图表 图1:1970-1980年代金银比价图.....................................................................................................................................................3图2:1980-2000年代金银比价图.....................................................................................................................................................4图3:2001-2013年代金银比价图.....................................................................................................................................................6图4:2014-2022年代金银比价图.....................................................................................................................................................7图5:2023-2025年代金银比价图.....................................................................................................................................................8 1970-1980年代：从布雷顿崩溃开始的定价体系重构 1970年代初比价从20左右逐步抬升，1973年后伴随布雷顿森林体系解体、石油危机与亨特兄弟投机，出现多次骤升骤降，1980年初更因白银泡沫触及15左右的低位，随后又因泡沫破裂快速反弹。 1971年布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金脱钩彻底打破了贵金属“官价时代”的定价逻辑，贵金属定价体系重构由此开启——黄金从35美元/盎司的固定价转向市场化波动，白银则因兼具货币与工业属性，成为资本博弈的新标的。1973年石油危机推升的滞胀，进一步强化了贵金属的抗通胀属性，金银比价随市场情绪反复波动。而1979-1980年亨特兄弟操纵白银的事件，成为这一重构期的极端缩影：银价从6美元被推升至50美元，使金银比价短暂压缩至15:1，这是自由市场对贵金属定价体系影响的极端体现。但监管层的保证金上调、持仓限制等措施，最终刺破泡沫，白银价格腰斩，也让市场意识到：重构后的贵金属定价体系，不再是单一资本可以垄断的“官价游戏”，而是美元信用、通胀预期、供需基本面与监管规则共同博弈的结果；这一逻辑也为后续数十年贵金属的市场波动埋下了底层框架。 数据来源：Wind华泰期货研究院 1981-2000年代：美元霸权趋于稳固金银定价框架分化 1980年初因白银泡沫破裂，比价从20左右骤升至60以上，1991年间突破100的历史高位，随后在90年代中后期回落至40附近，这一走势的历史背景正是全球化扩张期美元霸权巩固、黄金白银作为贵金属的属性分化的阶段。 1980年代起，沃尔克激进加息终结滞胀、《广场协议》签订、石油美元体系深化，共同推动美元霸权进入“单极时代”，而苏联解体更让美国主导的全球化框架确立，全球经济进入低通胀高增长周期：避险需求的持续弱化，使得黄金的货币属性被进一步压制，其价格从1980年超800美元跌至1999年的300美元以下。与此同时，白银作为贵金属的避险属性亦陷入弱势：1990年代初海湾战争等地缘事件中白银避险表现逊于黄金，金银比价在1990年冲高至近100。 这一阶段实质是贵金属定价体系在美元霸权与市场供需框架下新表现：黄金从“抗通胀锚”转为“美元信任对冲工具”，白银的定价权重则转向“工业属性主导”，二者的比价波动，是全球化扩张期美元霸权与实体需求博弈的反映。即当美元信用稳固、经济增长平稳时，白银定价转向工业需求并伴随着货币属性退潮，比价便随白银的弱势而走阔。而1998年亚洲金融危机中白银因工业需求萎缩跌幅超黄金，更印证了这一逻辑：在美元霸权主导的全球化周期里，贵金属的定价权已从“货币锚定”转向“美元信用+产业周期”的双重约束，白银的工业属性与黄金的货币属性，在美元霸权的巩固中完成了定价框架的分化。 数据来源：Wind华泰期货研究院 2001-2013年代：次贷危机视角下金银属性进一步分化 2001-2013年的金银比价趋势图中可以看到，2001-2008年比价长期在50-80区间震荡，2008年次贷危机爆发后一度冲高至80以上，2009-2010年快速回落至40附近，2011年后又反弹至60上下波动——这一走势恰是2000年代全球金融周期与贵金属属性分化的缩影。 2001-2007年，美联储为对冲互联网泡沫破裂开启宽松周期，黄金价格从300美元逐步抬升，而白银因工业需求（电子、胶片等）增长乏力，金银比价维持在60-80的高位震荡。2008年次贷危机爆发后，各国央行大规模注入流动性救市，市场对美元信用的担忧推升黄金的货币属性，金价从800美元飙升至1000美元以上，而白银因工业需求随经济衰退萎缩，比价一度突破80，成为危机初期“货币属性压过工业属性”的典型表现。 次贷危机后2009-2010年，全球经济触底回升，风险偏好修复带动工业需求复苏：白银的光伏、电子等领域需求放量，叠加投机资金涌入，银价从10美元暴涨至30美元，而黄金因避险需求弱化涨幅相对温和，比价快速回落至40附近，比较契合“白银工业属性主导上涨”的逻辑。进入2010年后，欧债危机发酵与美联储第二轮量化宽松开启，宽松周期背景下通胀预期升温，黄金的抗通胀属性再次凸显，金价突破1900美元/盎司的阶段历史高位，而白银虽随商品牛市上涨，但涨幅不及黄金，比价又反弹至60区间波动。 这13年的比价走势是贵金属“货币属性与工业属性”在不同周期的轮动：危机期货币属性（黄金）主导、复苏期工业属性（白银）主导、宽松期通胀属性（黄金）主