对日本持续存在的过高特权的看法（英）

日本持续享有“过度特权”，主要体现在其外部资产负债表上持续的正收益差。这种特权源于日本能够以大规模发行安全政府债券的能力，以及外国投资者对日本政府债券市场安全性和流动性的高度认可。

日本不再是最主要的净债权国
德国已取代日本成为全球最大的净债权国，日本的外部净资产（NIIP）在2024年达到约533万亿日元（约340亿美元），占GDP的80%。这一变化主要由于日元贬值导致的外币资产价值上升，以及资产配置从“其他投资”向“直接投资”和“证券投资”的转变。

“过度特权”：收益差分析
日本的外部资产负债表仍能获得正收益差，平均约为1.0个百分点（1997-2014年），2024年降至约0.8个百分点。细分来看，直接投资收益差为负，而证券投资（尤其是债券）收益差为正，支撑了整体的正收益差。

货币结构变化
日元资产占比仍占主导地位，但美元资产占比显著上升，从2014年的47%升至2024年的60%。负债方面，日元仍占90%左右。美国近年来关于“特权终结”的讨论，从日本角度看，主要反映美国股权负债价值的上升，而日本则将其视为美元资产持有和资产负债表调整的对应部分。

支撑“过度特权”的渠道

1. 安全资产需求和市场流动性
   日本政府债券（JGB）市场深度和流动性虽优于多数主权国家，但不及美国国债。外国投资者对JGB的持有比例（占GDP的24%）已接近美国（29%），反映了全球对安全、流动性政府债券的需求。

2. 危机中的安全性
   10年期JGB收益率的危机贝塔系数为-0.11，表明市场波动性上升时，长期利率会适度下降，但幅度小于美国国债（约-0.5）。这反映了日本在量化宽松和收益率曲线控制政策下，长期利率波动性被抑制。

结论
日本“过度特权”的核心在于持续的正债券收益差，尽管市场流动性在尾部有所减弱。日本凭借宏观经济机构的可信度、开放的投资环境和市场韧性，维持了安全资产的地位。未来，随着美元主导地位的变化，日元可能受益于替代安全资产的需求。然而，日本需警惕通胀失控、金融脆弱性加剧或债务危机等风险，以维持其特权地位。