胜在调心态而非调仓

2025年12月21日胜在调心态而非调仓 本周市场大盘指数并没有什么起色，依然延续着高位震荡底色。自四季度以来，我们对大盘指数预判逻辑并未发生太大变化：纯粹基于流动性的牛市在大盘指数突破4000点后就迎来逻辑转换，大盘指数当前要站稳4000点向上需要流动性牛向基本面牛的过渡，在基本面牛明确之前大盘指数仍处于我们反复强调的高位震荡状态。同时，对于跨年（12月-次年1月）行情，我们此前提出预判逻辑是：跨年大行情需要具备估值低的前提条件，跨年没行情往往伴随流动性环境恶化。目前评估：A股多数核心指数近十年PE估值分位数均修复至70%以上，12月全球流动性再次产生定价扰动与国内宏观流动性并未出现进一步宽松迹象，这使得跨年行情想象空间受到约束，当下跨年行情仍在审慎评估观察过程中。 证券研究报告 林荣雄分析师SAC执业证书编号：S1450520010001linrx1@essence.com.cn 邹卓青分析师SAC执业证书编号：S1450524060001zouzq2@essence.com.cn 黄玮宗分析师SAC执业证书编号：S1450525070002huangwz1@essence.com.cn 结构上，本周行业涨幅靠前的都是商贸零售、社会服务，包括海南封关主题，结合此前商业航天异军突起，12月以来市场虽不乏热点，但是主线混乱，面对当前这种“大盘持续震荡，结构快速轮动”状态，应该如何应对？我们认为要有两种心态： 相关报告 1、战略上放松投资心态。我们认为一年平均来看只有60%左右时间是主线清晰且积极有为的，例如2025年投资最重要就是1、能否精准把握407对等关税黄金坑与2、三季度能否转向反杠铃超额并意识到创业板指和科技科创是胜负手，而在剩下40%市场主线并不是很清晰时候要懂得如何“猫冬”，这也非常重要，百鸟在林不如一鸟在手。具体而言，我们通过构建A股市场主线清晰度评估指标进行刻画：历史上这指标波动范围大致在30%-80%之间，并将55%定义为主线是否清晰的划界，55%-80%对应逻辑清晰且轮动并不频繁，是积极有为市场状态；30%-55%定义为主线无序阶段，对应逻辑复杂且行业轮动快，投资机遇把握难度大。基于历史统计看，2011年至今每年市场主线清晰时间占比约为60%，大致是7-8个月时间，而轮动无序时间占比约40%，大致是4-5个月左右。目前该指标位于48%（前值为44%），说明市场主线依然并不清晰。 一个新视角：何时有为？2025-12-142026：“苦练内功”——中央经济工作会议解读2025-12-11如何轮动？2025-12-07收官与跨年2025-11-30晴空颠簸2025-11-23 2、战术上梳理甄别线索，“大胆假设，小心求证”，要意识到新主线的形成往往在眼下混乱中酝酿，因看不清而“盲人摸象”是完全可以理解的，但因太着急则往往得不偿失。事实上，伴随着A股高切低指数从回落至31%附近，开始贴近区间低点30%，我们目前郑重提示：本轮A股高切低行情趋于接近尾声。历史上看，高切低临近结束阶段虽然行业轮动依然较快，但市场已经开始新一轮主线的酝酿，此时要保持高度密切跟踪关注。对于主线大方向的逻辑，作出情景假设并不高深晦涩：1、要么市场流动性出现收紧或者基本面向上预期落空，结构上杠铃策略回摆，高股息板块再获青睐；2、观察到新的增量资金逻辑，对应更明确且持续的大资金涌入股市。3、要么基本面牛顺利过渡，一种认知是基于扩大内需超预期，那就是对应内需顺周期品种；另外一种则是我们一贯主张的：明年上半年中美共振经济向上，对应出海+低位顺周期（含全球定价资源品，有色、化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）将占优。 结构上，2025年A股结构定价最为明确特征是“新胜于旧”，我们认为面向2026年将从“新胜于旧”转向“新旧共舞”。对于科技而言：最核心的特征是结构聚焦。在全球科技处于历史绝对高仓位状态背景下，定价容易对利多敏感度下降，对利空敏感度上升，仅若AI重大下游应用突破被视为科技反转定价，根据我们提出的科技产业投资四阶段对应大幅增仓产业链供需缺口（电力设备与储能对应下游应用爆发方向），否则科技反弹定价概率高于反转，我们反复强调科技投资当前的核心是先收缩抱团在核心产业趋势强基本面保障品种以待时机，例如：AI投资收缩至CPO；对于传统行业而言：需要及时意识到，伴随着传统产业在这几年摆脱房地产行业的负面拖累，向高端制造和出口出海靠拢，下游需求结构已经发生大幅变化，对应传统行业在2025年Q3利润增速已经回正，我们认为这种积极变化有望带来2026年诸多产业定价出现戴维斯双击，寻找“下一个工程机械”将成为核心命题。 风险提示：国内政策不及预期、海外货币政策变化超预期，历史测算不代表未来。 内容目录 近期权益市场重要交易特征梳理...............................................4内部因素：11月经济数据显示内需修复动力不足，年底经济数据承压的局面或延续..26外部因素：11月就业数据好坏参半，美联储利率政策与人事变动均进入摇摆敏感期..2912月降息后美联储内部分歧依旧，特朗普将新美联储主席遴选引入混沌......29美国11月非农新增人数超预期，失业率意外提高.........................31美国11月CPI低于预期，服务通胀大幅走低引发数据真实性担忧............33美国10月零售低于预期，汽车消费大幅走弱，日常支出增速稳定............35 图表目录 本周美股、欧股涨跌不一，港股普跌（%）...................................5本周低市盈率指数占优....................................................5主要指数涨跌幅一览......................................................5本周涨幅居前的细分板块..................................................5本周万得全A日均成交额小幅回升..........................................6南向资金今年累计流入突破万亿大关........................................610月以来南向资金流入方向................................................710月以来南向资金流出方向................................................7本周主流宽基ETF小幅净流入为主..........................................7近期A500ETF的净流入量明显放大.........................................7近期沪深300ETF的净流入量没有明显变化..................................8主线清晰度评估指标显示当前正处于行业高度轮动、主线混乱的“无为”时间....9历史平均来看，主线混乱的时间段占全年40%左右............................9岁末年初行情中各指数走势对比..........................................10每年底到次年初小盘指数相对大盘指数的走势（2012-2024年平均）...........10每年底到次年初不同风格相对全A超额走势（2012-2024年平均）.............10成长风格的价格惯性较强，而价值风格容易发生均值回归....................1110月-11月一级行业的涨跌情况符合“高切低行情”的特征.....................1112月以来随着高切低行情的结束，成长板块再次领涨........................12当前高切低行情跟踪指标回落到底部，预示着高切低行情的结束..............12本周TMT成交额占比在回落至30%.........................................12近期资金相对涌入的方向是通信、军工、电子等行业........................13科技板块内部自二季度以来经历了逐步向产业趋势明确的方向聚焦的过程.......13A股科技板块内部的分化在近期表现尤为突出...............................14A股成长板块整体相对价值跑赢，但分化程度并不高.........................14当前A股科技相对顺周期的超额来到历史高位附近..........................14顺周期相对科技运行到历史低位，风格切换等待PPI拐点确认(%).............15近期反杠铃策略演绎后，杠铃策略超额有所回摆............................15四大行股息率相对国债收益率的溢价已经低于2个百分点....................15社融与信贷同比的分化背景下的A股“流动性牛”市...........................16今年以来指数持续上涨的背景下，社零、投资的基本面数据持续下滑..........16历史上科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好............17从2012年至今的历史行情走势的均值看，科技板块跨年超额的特征比较明确....17全球AI产业趋势爆发下，当前A股科技和美股科技保持共振走势.............17人民币中间价持续上调引导人民币汇率有序升值............................19 结汇需求的顺周期属性进一步加速了人民币升值的步伐......................19近期日元汇率再次和美日利差背离，体现出做空日元的套息交易规模不断扩大...19A股盈利格局变迁：30%-60%，当前科技+出海占比超过30%，逐渐成为新盈利主线21工业增加值对应工业化，与上游顺周期盈利占比正相关......................212010年以来城镇化速率最高，对应中游制造+消费+地产盈利周期..............213m10s利差收窄.........................................................22近一周中美利差缩小....................................................22美债收益率走低........................................................22本周美元指数小幅走高..................................................23本周黄金现货价走低....................................................24本周原油价格震荡走低..................................................24本周铜价走高..........................................................2511月社融存量及各分项同比增速..........................................27当期与去年同期新增人民币贷款结构对比..................................2711月社零同比增速下滑..................................................2711月工业增加值及出口交货值当月同比