关注Minimax及智谱AI上市带动的板块投资机会

2025年12月22日行业动态分析 软件与互联网 关注Minimax及智谱AI上市带动的板块投资机会 关注股份阿里巴巴(9988.HK/BABA.US)Alphabet (GOOGL.US) Minimax及智谱AI通过港交所聆讯，即将招股，建议关注上市对中国大模型领域的投资机会带动。12月豆包日均token使用量已超50万亿，印证AI需求的强劲。同时建议关注大模型调用量增长对基础云服务需求的带动。 报告摘要 股价表现 全球大模型观察：1）token调用量观察：据OpenRouter数据，过去3周全球token日均调用量在820-880万亿左右，较为稳定，token调用量前三仍是x-AI、谷歌Gemini系列、Anthropic Claude系列。2）据OpenRouter数据，截至2025年12月22日，MiniMax M2和智谱AI GLM-4.6目前位于全球开源模型技术基准榜单的第4/8名，小米12月16日发布的MiMo-V2-Flash位列该榜单开源第2，该模型总参数超3,000亿，侧重高速推理、编码和Agent任务。目前开源领域，中国大模型的迭代速度和密度仍维持领先。 字节跳动豆包token消耗量快速增长：12月18日，字节发布豆包大模型1.8、豆包视频生成模型Seedance 1.5Pro。豆包1.8升级多模态理解及Agent能力，据公司披露，12月豆包大模型日均token使用量已突破50万亿，对比2025年5月为16.4万亿，2024年12月为4万亿，目前调用量为国内第一，全球第三（Omdia数据），超100家企业用户的token使用量突破1万亿。我们认为字节跳动的token调用量的快速增长，印证国内AI需求段的强劲，同时反映了其产品端的竞争力。 Minimax通过聆讯：Minimax成立于2021年，是全球化的AI大模型公司。据聆讯后招股书，2025年6月及10月，前后发布开源大规模混合注意力推理模型MiniMax M1和M2。截至2025年前9个月，Minimax的AI原生产品服务超200个国家和地区的超2亿名用户，星野/海螺AI/MiniMax的用户规模为1.5亿/4,200万/1,900万。看财务数据，2025年前9个月，总收入5300万美元，同比增175%，其中AI原生产品（包括MiniMax、海螺AI、MiniMax语音、星野）收入3,800万美元，同比增181%，占总收入的71%；开放平台及其他基于AI的企业服务收入为1500万美元，同比增160%，占总收入的29%。9M25研发支出1.8亿美元，其中79%为与训练相关的云计算服务成本。9M25的经调整净亏损为1.9亿美元，对比去年同期/2024年亏损为1.7亿美元/2.4亿美元。 数据来源：彭博，万得，国投证券国际 智谱AI通过聆讯：智谱AI成立于2019年，是致力于实现AGI的通用大模型公司。据聆讯后招股书，截至2025年6月，智谱AI大模型为超8,000家机构客户。看财务数据，2025年上半年，总收入1.9亿元，同比增325%，其中本地化部署收入1.6亿元，同比增504%，占总收入的85%，云端部署收入2900万元，同比增61%，占总收入的15%。1H25研发支出16亿元，同比增86%，约为总收入的8.4倍，其中72%为算力服务支出。1H25经调整净亏损18亿元，对比去年同期/2024年为亏损10亿元/25亿元。 王婷tinawang@sdicsi.com.hk 投资建议：Minimax和智谱AI在商业模式具备差异化，Minimax在C端产品组合能力优异，商业化收入主要来自C端订阅和API收费；智谱AI收入更多来自B端客户的本地化部署。我们认为Minimax和智谱AI是中国独立大模型的领先代表，模型能力在全球开源模型中靠前，上市有望带动中国大模型板块的价值重估和投资机会。同时建议关注token调用量增长对基础云服务需求的拉动。 风险：大模型技术迭代迅速，领先优势或持续较短时间；商业化进展不及预期。 大模型token调用量追踪 资料来源：Open Router，国投证券国际（（注：数据为周度数据；截至2025/12/15） Minimax财务数据 智谱AI财务数据 估值表 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国投证券(香港)有限公司（国投证券国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国投证券国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国投证券国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国投证券国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国投证券国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国投证券国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国投证券国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国投证券国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国投证券国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国投证券国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国投证券国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国投证券国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国投证券国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国投证券国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国投证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010