首次覆盖报告：鉴水酿新，稽山领航

鉴水酿新，稽山领航 会稽山：从古法酿造到转型升级，引领黄酒价值复兴。1）历史复盘：会稽山作为中国黄酒行业领头羊，历经280余年发展，整体可划分为初创沉淀期、资本整合期、创新变革期三个阶段。作为黄酒行业标杆企业，坚持“高端化、年轻化、全国化”的战略导向，持续推进和实施黄酒主业深耕战略。2）管理情况：公司控股股东为中建信（浙江）创业投资有限公司，中建信聚焦投资与新材料等领域，资金实力与产业整合能力突出。公司依托民企灵活高效的经营管理机制，有利于战略高效执行。3）财务情况：2024年公司收入利润创历史新高，实现营收16.31亿元、同比+15.6%，归母净利润1.96亿元、同比+17.74%，业绩增长稳健。 买入（首次） 黄酒行业转型稳步推进，品类价值亟待释放。1）商业模式：黄酒作为中国独有传统酒种，兼具饮用与文化价值，属地性较强，年轻消费群体拓展空间充足。2）行业规模：2023年中国黄酒市场销售收入为210亿元，同比+2.10%，2016-2023年规模以上黄酒企业数量从112家减至81家，16-23年规上企业收入CAGR为-11.32%。3）竞争格局：黄酒行业集中度较高，CR3自2016年的18.46%增长至2023年的44.08%，呈现“双雄主导，行业集中”的格局，高端化成为头部企业增收提利的核心方向，头部企业加快部署年轻化战略举措。 核心优势：赋能战略引领，发力高端化年轻化。1）品牌：作为“中华老字号”“中国八大名酒”，先后成为人民大会堂国宴用酒、G20杭州峰会指定黄酒、杭州亚运会指定黄酒，依托283年传承与非遗酿造技艺，围绕“会稽山、兰亭”等主品牌，构建多品牌矩阵，精准覆盖高端雅宴与年轻消费群体。2）产品：以高端化年轻化战略为核心，会稽山构建了覆盖超高端（兰亭系列）、中高端（1743、典雅系列等）至普通黄酒（加饭酒等）的多元产品矩阵，精准匹配不同消费场景与客群需求。2024年中高端产品营收增长强劲，贡献营收10.65亿元，同比+31.29%，为公司核心增长引擎。3）渠道：线下以批发代理为核心，2024年江浙沪核心市场收入占比超88%且浙江单体经销商规模领先，推进全国化战略，国际市场同步稳步拓展。依托三级分销体系，叠加人员考核激励优化。全平台布局抖音等线上渠道成效显著，未来将深化“互联网+”布局，实现用户沉淀与品牌高端化突破。 作者 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师黄越执业证书编号：S0680525050002邮箱：huangyue1@gszq.com 投资建议：新晋营收龙头，市占率稳居高位。虽整体黄酒行业面临一定挑战，但头部企业可在行业集中化进程中优化产品结构，借低度消费与政策支持突破地域限制，推动行业价值回归。公司作为黄酒行业新晋营收龙头，2025年前三季度营收超越古越龙山，登顶行业第一，同时2023年营收市占率为16.51%，稳居高位，江浙沪区域根基扎实，叠加全国化布局持续推进，非核心区域收入增加，进一步筑牢市占率稳固优势。我们预期公司2025-2027年归母净利润为2.14/2.35/2.60亿元，同比+9.14%/+9.99%/+10.54%，考虑公司行业地位稳固，业绩增长较为稳健，首次覆盖给予“买入”评级。 相关研究 风险提示：消费力恢复不及预期，消费者教育不及预期，食品安全风险，政策风险，数据滞后风险。 财务报表和主要财务比率 内容目录 一、会稽山：从古法酿造到转型升级，引领黄酒价值复兴...........................................................................51.1历史复盘：百年薪火相传，传统酒企转型升级................................................................................51.2管理情况：民营体制灵活，管理层跨界经验丰富............................................................................71.3财务情况：营收与利润双增，结构优化破局...................................................................................8二、黄酒行业：企业转型稳步推进，品类价值亟待释放..............................................................................112.1商业模式：深度绑定地域文化，综合构建产品盈利........................................................................112.2行业规模：行业规模小幅增长，规上企业收入整体下滑..................................................................122.3行业格局：存量竞争激烈，行业更加集中.....................................................................................13三、核心优势：赋能战略引领，发力高端化年轻化....................................................................................173.1品牌：文化传播为路径，宣传投入驱动增长..................................................................................173.2产品：高端化年轻化驱动，打造多元产品矩阵...............................................................................183.3渠道：传统与新兴渠道协同，线上销售成效显著...........................................................................20四、盈利预测与估值..............................................................................................................................224.1收入拆分及盈利预测..................................................................................................................224.2可比公司估值............................................................................................................................24五、风险提示........................................................................................................................................24 图表目录 图表1：公司历史发展阶段.....................................................................................................................5图表2：1743年公司前身“云集酒坊”创立............................................................................................6图表3：1915年公司斩获中国黄酒首枚国际金奖......................................................................................6图表4：2014年公司在上交所上市.........................................................................................................6图表5：2006-2018年公司主要收购项目.................................................................................................6图表6：“兰亭大师”与“会稽山1743”................................................................................................7图表7：2023年公司推出“一日一熏”气泡黄酒......................................................................................7图表8：公司民营体制灵活.....................................................................................................................7图表9：公司核心管理层经验丰富...........................................................................................................8图表10：2019-2025Q1-3公司营业收入稳中有升.....................................................................................9图表11：2019-2025Q1-3公司归母净利润自2023年起逐步上升...............................................................9图表12：2019-2025H1中高端黄酒营业收入占比较高..............................................................................9图表13：2024年浙江地区收入仍为主导，全国化战略推进.......................................................................9图表14：2019-2025Q3公司对比友商销售毛利率逐步上升.......................................................................10图表15：2019-2025Q3公司销售净利率逐渐稳定....................................................................................10图表16：2019-2025Q3公司对比友商销售费用率....................