镍行情展望：供应结构切换，估值逻辑转变

1）下方空间锚定湿法：2026年前端冶炼或进入低成本置换高成本的二次高峰。湿法和富氧路径产量预计同比增加19万吨（其中湿法的16万吨），叠加冶炼端20万吨以上过剩（显性+隐性补库），因此低成本+过剩量级合计36万吨以上，而2025年镍铁转冰镍产量约为27万吨，<36万吨，传统转产火法或面临出清的风险，镍价的底部空间足以从火法切换为湿法。 2）镍铁与硫酸镍/精炼镍价差有望收敛。站在长线角度，转产套利是阶段性供需结构不成熟的体现，但是随着合金端镍铁比例的提高，需求端原料重合性提高，以及湿法前端冶炼的投产，产业链有望在中长线形成：湿法-硫酸镍/精炼镍、镍铁-不锈钢的并行格局，转产套利周期的结束，也意味着三大主流镍产品估值有望趋同。印尼镍矿配额落地，那么镍铁涨幅>纯镍回归，如果不落地，纯镍下跌完成回归。 3）价差回归的道路未必顺畅，可能反复。其一，目前部分产线只用冰镍，取代冰镍的调整不会很快，如果多出的MHP给到其他代加工厂，需要通过间接挤占的模式去出清，要更长时间。其二，国内头部工厂按照外购原料核算，利润在贸易或印尼，利润的留存会延申给下游投资，所以是“名义一体化”，实际利润低于预期。但是，2026年可能会：1）加工环节亏损时，国内企业考虑阶段性的销售MHP，国内低加工成本企业获得相对优势；2）国内工厂向印尼MHP索要让利，挤压MHP利润。总之，产业端现有模式下，需要调整时间。 4）上方取决于印尼的不确定性。1）印尼有希望削减配额至2.5亿吨，但印尼也有“下游政策”，可能矿端偏向温和挺价的心态为主，“一刀切”政策落地仍有挑战；2）伴生品的计价影响成本，若考虑钴，我们预期是火法和湿法成本抬升5%-10%（实际取决于印尼的公式）。 5）更长周期的镍价仍可值得期待。2026年的需求矛盾可能还不够凸显，但是2027年可能成为重要时间点，尤其在于固态电池量产对三元需求的带动，以及机器人等新兴需求。同时，印尼对于未来供应端新增冶炼项目审批限制，按照1-2年建设周期，2028年往后鲜有新增。 从静态平衡来看，预计2026年过剩22-23万吨左右。条件前提： 1）2026年低成本湿法的二次投产放量和高成本传统火法的出清并行，但是由于冶炼端需求缺乏矛盾，供应过剩的矛盾仍在积累，若按照湿法投产节奏，假设传统转产火法在Q1-Q3温和出清，那么过剩幅度也仅小幅收敛，整体仍有过剩压力； 2）印尼镍矿存在扰动，但是暂未有实质性的削减政策出台，暂且假设“一刀切”的削减方式存在难度，若可以基本满足刚需冶炼生产，那么冶炼端仍然具备过剩压力，仍是交易的主要逻辑。 想象空间的打开也意味着不确定性增加，动态需要跟踪风险变化，包括：1）2025年12月下旬的印尼配额2.5亿湿吨不够的风险；2）市场显性转隐性补库的影响；3）火法出清节奏与估值重心的动态关系。静态平衡当中，我们假设了火法在Q1-Q3温和平稳出清，因此，下表中，我们讨论了印尼政策、隐性补库和火法出清节奏的问题，以及不同情境下可能过剩的幅度。 供应：投产周期转向湿法 2025年中间品和硫酸镍偏紧，而精炼镍累库幅度巨大，背后是“产业模式”的变化和“资源整合”的体现，分两个维度看： Ø精炼镍的结构性红利周期在2025年前三个季度尚有余温，且产业需要反应时间，1-10月较多企业在保持对标品的高生产、抛盘面，而前端的中间品和非标镍紧缺，但在红利周期基本结束，产业认知也逐步跟进，标品与非标品的转产正在变得更加灵活。 Ø同时，不管是精炼镍还是硫酸镍，前端资源都更多地向“一体化”企业或“权益资源+代加工”的模式进行整合，所以是流通的中间品较少，散单折扣系数比较高，长线仍有可能维持这样的格局。 数据来源：铁合金在线，SMM，上海钢联，同花顺iFind，Marklines，中汽协，国泰君安期货研究 供应预期：2026年或开启湿法的二次投产高峰，印尼湿法MHP将是2026年最大供应来源，重点关注青山和华友项目增量。2026-2027年规划产能项目或接近55万吨，至2026年底，项目达产产能增加35万吨。实际供应增量，重点是前三个项目，包括青山两个项目和华友的项目。假设2个月爬产期，那么预计2026年印尼MHP同比增加16万吨至62万吨。 2026-2027年重点关注的富氧侧吹增量项目的合计产能在8万吨左右。 若 假 设 新 增 项 目 需 要2个 月 爬 产 期 ， 预 计2026年印尼富氧侧吹冰镍产量有望同比增加3万吨至7万吨。 因此，2026年新增比镍铁转冰镍成本低的供应，同比增量约为19万吨。 现实面，RKEF转产冰镍趋势性减少。镍铁转产冰镍的需求量正在逐步萎缩，镍铁转产冰镍的经济性在持续走弱，窗口打开的幅度和频率都在逐步下降。2025年转产冰镍体量同比下滑10万吨至27万吨。 预期端，传统火法仍然面临困境：2026年MHP有望同比+16万吨的低成本增量，叠加冶炼端具备20万吨以上的过剩（显性+隐性补库），因此低成本+过剩量级合计36万吨以上，而2025年镍铁转冰镍产量约为27万吨。传统转产火法或面临出清的风险，镍价的底部空间从火法切换为湿法。 镍铁供应预期：全球镍铁供应有望同比增长6万吨至226万吨，同比增速+3%。 非印尼地区在2023-2025年整体开工率分别为65%、53%、47%，开工率下行幅度有所收敛，出清放缓。但是，由于湿法挤占火法产线，镍铁去往冰镍更加困难，那么镍铁本身存量产能的压力会增加，即镍铁供应供应弹性更大。 镍铁上方空间受湿法的间接拖累，但现金成本对于镍铁下方仍有支撑。从成本梯度来看，自备电、园区电和国电的镍铁现金或在810元、850、930元/镍以上，成本曲线的支撑位在850元/镍（折算不锈钢盘面交仓盈亏线1.20万元/吨附近）。 而且，在长线趋势而言，镍铁与纯镍价差回归，镍铁是精炼镍最悲观情况下的底部锚点。 风险：印尼政策的不确定性 印尼政策仍有巨大不确定性，印尼具备挺价能力和驱动。1）印尼挺价能力：镍供应在2026年接近262万吨，即3.0亿湿吨，约占全球供应68%，若削减9%镍供应，则可以化解过剩矛盾。2）印尼挺价驱动：矿端利润和税收具有诉求，且在2025年印尼对矿端的整治行为已经频发，包括印尼林业许可规范、复垦保证金的规范等，印尼也逐渐意识到规范化资源供应是发展“下游政策”的必经之路。 印尼目前的做法是温和挺价。火法成本：火法镍矿定价从2023年出现“基价+溢价”模式。伦镍下行带动基价不断下移，但是矿端挺价导致溢价震荡上行，完全冲抵了印尼镍矿利润被挤压的风险，总价微增，传导自备电厂镍铁完全成本同比抬升5%至1.1万美金/金属吨左右。 湿法成本：低品矿和辅料抬升MHP成本重心，高钴价仍支撑镍经济性。截至2025年11月底，MHP完全成本超过1.3万美金/金属吨，同比+0.3万美金/金属吨，但是钴价亦大幅上行，可折抵成本上升0.3万美金/美金至接近0.4-0.5万美金/金属吨的量级。折钴后MHP成本约为9000多美金/金属吨左右。 在印尼政策预期的角度：印尼长线会削减配额约束过剩，但立刻“一刀切”仍有挑战。 印尼“下游政策”需要保证本土资源的经济性，可能对外资企业的利益或有一定考量，这也是与钴的差异所在。印尼高品矿的阻力位可参考菲律宾矿，在历史上可以发现，如右上角图，当印矿高于菲矿时，进口补给与冶炼经济性会施压印尼镍矿，从而导致印尼资源的经济性再度修复。 需求：矛盾或不够凸显，长线可能性关注三元 2026年全球电车需求增速趋于温和，结构市场渗透率的提高成为核心逻辑。预计全球电车总销量同比增长13%至2375万辆。中国总销量同比增长16%至1912万辆，内需增长11%至1566万辆。在同比增量角度，中国、西欧、亚洲新兴地区贡献60%、25%、19%，为核心驱动地区，而美洲市场存在负向拖累的风险。预计全球渗透率有望同比增加3%至26%。 中国电车市场面临以旧换新政策边际效益递减、购置税增加的总量压力，增速有回落的风险，但结构性市场仍有亮点支撑，包括乘用电车在下沉市场的深度开发、商用领域的电动化推进。虽然中高端市场渗透率在60%附近放缓，但是下沉市场的渗透率仍有向上补齐的空间，且商用领域在技术与场景方面突破，渗透率有望提高10%。预计结构性市场或接近220万辆的增量空间。不过，下沉市场偏成本敏感，购置税优惠削弱或增加下沉消费力释放的阻力。此外，市场对以旧换新政策延续的呼声较高，但换购需求的透支累积或在百万余辆，对需求预期或存在拖累。预计中国内需有望带来150万辆左右增量。 海外市场增量在于欧洲和新兴地区。欧洲新一轮碳排放周期倒逼电动化，虽然周期目标有暂时宽限，但未改变长线趋势，叠加欧洲多地重启补贴予以支持，预计西欧地区有望带来60-70万辆增量。同时，亚洲其他新兴地区仍在补贴政策周期，电动化进度正在追赶成熟市场，预计有望带来40-50万辆增量。相反，美国市场需求前置的透支初步兑现，在政策方向转变后，存在负向拖累的风险。 数据来源：Marklines，中汽协，欧盟委员会，欧洲环境署，各国政府官网，国泰君安期货研究 全球三元电池装机增速暂时难给予高增的预期。由于电池能量密度提高，测算2026年动力电池增速高于终端，或接近20%，但是由于最大的核心增量在于中国的中低端车市场和商用领域，仍然增量在铁锂端，预计全球三元装机占比或再下滑6%至36%。同时，2026年与2025年相比，虽然三元电池在欧洲需求增量都很强劲，但差异在于美国市场（美国电车90%以三元为主），美国补贴取消的透支和政策转向或对电车需求预期施压，预计三元装机需求从10%回落至5%以上。更长线的期待将依赖于2027年和以后的固态电池等新兴需求。 数据来源：铁合金在线，SMM，上海钢联，同花顺iFind，Marklines，中汽协，国泰君安期货研究 材料库存降到偏低位置，上游压力小幅缓和。 目前来看，三元各环节库销比下行，由于三元材料和三元前驱体库存降低至1周和两周库存左右，若降库周期基本结束，那么“去库周期”下的供应增速<需求增速的情况结束，下游需求对上游传导会更加顺畅，对硫酸镍的压力有小幅缓和，预计硫酸镍需求或在5%-10%。 合金增速预期或有限，边际关注高温与耐蚀。合金需求增速逐年回落，耐蚀合金和高温合金为镍下游需求最大的边际变化，而合金钢等整体需求呈现持稳运行的态势，变化不大。其中，耐蚀合金决定了边际。 在前些年，通过制造业扩张抵消地产下行压力，但是随着工业制造业下游环节亦出现了一定的过剩，叠加地方与企业资金趋紧，预计传统制造业投资增速仍有压力，而这样的现象也不乏在涉镍的合金行业见到，尤其是耐蚀合金板块，即涉及到能源化工品储罐容器等。 LNG接收站容量：自2006年至2025年扩张显著，容量增长的年化增速约为20-30%左右。但是，随着平均利用率逐步下滑，持续高速扩容也难以维系，2026-2030年扩容的年化增速可能面临降低，进而对耐蚀合金需求形成压力。 LNG和LPG船舶订单：与船司的利润与采购订单周期有关，由于2023年运费达到历史高位，LNG船司利润激发采购船舶订单增加，考虑到3年的生产周期，2026-2027年集中交付量高企，为2023-2024年造船合金需求带来支撑。但是，LNG船司的运费收入持续下移，且其订单量在2028年及以后由高位回落，对2025-2026年耐蚀合金的需求驱动有所减弱。 高温合金：虽然在2022-2025年的增速稍有递减，但比耐蚀合金具有韧性，且长线消费预期更有支撑，包括军用或民用航空发动机等订单温和增长。 镍铁与精炼镍价差在更长周期可能会收敛。 从调研反馈来看，部分合金特钢企业逐步调整原料结构，更多地采用镍铁产品。同时，除了高温合金，以及部分镍基的耐蚀合金，其他含镍低的合金并非一定使用镍板，而这部分约占镍合金消费比例较高，若未来在技术层面，更多出现镍铁对镍板的替代，或有可能加剧精炼镍供需错配的矛盾。 同时，在供给侧湿法替代火法后，MHP和镍铁并行，镍铁与精炼镍价差在长线有望回归。 人均不锈钢消费与GD