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镍行情展望：供应结构切换，估值逻辑转变

2025-12-29 张再宇国泰君安期货郭生根

下方空间锚定湿法：预计2026年前端冶炼进入低成本置换高成本的二次高峰，湿法和富氧路径产量同比增加19万吨，叠加冶炼端20万吨以上过剩，传统转产火法面临出清风险，镍价底部空间从火法切换为湿法。
镍铁与硫酸镍/精炼镍价差收敛：产业链有望在中长线形成湿法-硫酸镍/精炼镍、镍铁-不锈钢的并行格局，转产套利周期结束，三大主流镍产品估值趋同。印尼镍矿配额落地，镍铁涨幅>纯镍回归；若不落地，纯镍下跌完成回归。
价差回归道路可能反复：部分产线只用冰镍，取代冰镍调整不会很快；国内头部工厂利润留存延申给下游投资，产业端现有模式下需要调整时间。2026年可能通过销售MHP或向印尼MHP索要让利挤压利润。
上方取决于印尼的不确定性：印尼可能削减配额至2.5亿吨，但“下游政策”可能偏向温和挺价，“一刀切”政策落地仍有挑战。伴生品计价影响成本，火法和湿法成本抬升5%-10%。
更长周期镍价仍可期待：2026年需求矛盾可能不够凸显，2027年成为重要时间点，固态电池量产对三元需求带动，机器人等新兴需求。印尼对新增冶炼项目审批限制，2028年往后鲜有新增。
静态平衡预测：预计2026年过剩22-23万吨，前提是低成本湿法二次投产放量和高成本传统火法出清并行，但供应过剩矛盾仍在积累。印尼镍矿存在扰动，但暂无实质削减政策。
供应预期：2026年印尼湿法MHP同比增加16万吨至62万吨，富氧侧吹冰镍产量同比增加3万吨至7万吨，新增低成本供应约19万吨。镍铁供应同比增长6万吨至226万吨，非印尼地区开工率下行幅度收敛。
需求预期：2026年全球电车需求增速趋于温和，中国内需增长11%至1566万辆，海外市场增量在于欧洲和新兴地区。全球三元电池装机增速暂时难给予高增预期，预计全球三元装机占比再下滑6%至36%。
不锈钢需求：人均不锈钢消费与GDP和实际经济水平相关性低，需求弹性较低。2026年投资增速预期难言出色，地产周期仍在筑底阶段，不锈钢环节累库有望放缓，镍铁需求增长也会承压。
结论：镍铁-不锈钢的下方安全边际愈发清晰，产能过剩有待政策约束，去估值与去产量的出清正在进行，印尼镍铁成本曲线的底部或为下方锚点。