“酒店+零售”双轮驱动，未来可期

2025年12月29日亚朵(ATAT.US) “酒店+零售”双轮驱动，未来可期 投资评级：买入 亚朵集团是一家中高端连锁酒店集团，以“生活方式”为品牌定位，将场景零售融入用户入住体验。24年全年和25年前三季度，公司收入分别为72.5亿元和70.0亿元（人民币，下同），分别同比增长55%和35.6%；净利润分别为12.75亿元和11.4亿元，分别同比增长73%和20.7%，增长态势非常强劲。首次覆盖给与目标价51.2美元，“买入”评级。我们预期25/26/27年净利润为16.2/20.6/25.0亿元，对应每EPS收益为1.66/2.12/2.57美元。 6个月目标价51.2美元股价2025-12-2642.22美元 总市值(百万美元)5,768流通市值(百万美元)5,768总股本(百万股)138流通股本(百万股)13812个月低/高(美元)21.5/43.2平均成交(百万美元)50.32 报告摘要 差异化定位，以独特的人文调性切入中高端市场。亚朵精准锚定400-800元/晚这一价格真空带，酒店空间设计精致独特，提供24小时的流动图书馆、特调早餐、健身房、洗衣房、会议室等功能。此外还有一些特色的服务，例如延迟退房（最晚可以18:00退房）、免费宵夜、丰富的早餐且周末早餐延长到11:00等。 日益增长的会员体系。会员规模从2020年2500万爆发式增长至2024年8900万（CAGR 36.8%），至25年9月已经破亿。会员根据等级的不同，享受8-9折房价、早餐券、延时券、升房券等权益。会员体系不仅有利于公司保持用户粘性，增加复购率，同时会员通过APP直接预定客房也大幅减少了获客成本。 王海军20.2%携程集团13.5%德晖资本6.2%OLP Capital5.2%其他股东54.9%总共100.0% 加盟模式为主，轻资产、快增长。截止2025年9月底，酒店的门店数量达到1948家，其中加盟门店1924家，占比98.7%。加盟业务是公司扩张的主要模式。加盟模式带来盈利能力的提升和资金利用效率的显著提升，同时，在行业低谷期也使得公司的业绩更为稳定。 零售业务成为第二增长曲线。亚朵旗下共有三个品牌：亚朵星球、萨和、Z2GO&CO，每个品牌都有各自的侧重点和品牌调性。其中亚朵星球以深睡为主打，爆款“深睡枕PRO”引领增长。2019年零售业务收入为6400万元，至2024年已经达到22亿元。零售业务无疑已成为新的增长引擎。 行业供需趋于平衡，中高端市场占比不断提升。2023年行业迎来强势反弹，中国住宿业收入大幅增长38%至5314亿元，2024年增速放缓至5%。与此同时行业供给持续增加，使得行业面临更加激烈的竞争，各星级酒店平均房价在2024及2025年呈现不同程度的下降。到25年三季度，虽然我们依旧看到RevPAR的下滑，但是下滑幅度已经有所收窄，我们认为行业竞争激烈的时期可能已经过去。从更长时间维度看，行业呈现连锁化程度提升、中高端酒店占比提升的趋势。头部企业通过并购整合提升市场份额，并实现多品牌、全价格带产品矩阵的发展策略。 首次覆盖给与目标价51.2美元，“买入”评级。我们认为亚朵的酒店业务和零售业 务 都 还 有 很 高 的 发 展 潜 力 ， 未 来 可 期。 我 们 预 期25/26/27年 净 利 润 为16.2/20.6/25.0亿元，对应每EPS收益为1.66/2.12/2.57美元。 风险提示：行业竞争加剧，RevPAR表现不及预期；消费需求不及预期。 (转下页…) 曹莹消费行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk 目录 1亚朵：中高端酒店领军者.............................................................................................41.1公司简介...........................................................................................................41.2股权结构...........................................................................................................41.3历史发展...........................................................................................................51.4管理层简介.......................................................................................................51.5经营概况...........................................................................................................61.6公司业务模式...................................................................................................72公司投资亮点...............................................................................................................92.1差异化的酒店定位：以人文精神重塑中高端酒店体验.....................................92.2高活性会员生态：构建用户终身价值护城河..................................................122.3加盟为主的模式：轻资产、快增长.................................................................132.4零售业务裂变：场景化消费开辟第二增长曲线..............................................173行业：酒店行业空间广阔...........................................................................................193.1中国酒店行业.................................................................................................193.2连锁化提升与行业的竞争格局........................................................................213.3中高端酒店快速崛起......................................................................................223.4品牌多元化与细分化......................................................................................233.5行业经过多轮并购，集中度大幅提升.............................................................244财务分析....................................................................................................................245盈利预测及估值.........................................................................................................285.1财务报表预测.................................................................................................285.2估值分析.........................................................................................................286风险提示....................................................................................................................29 1亚朵：中高端酒店领军者 1.1公司简介 亚朵集团是一家中高端连锁酒店集团，以“生活方式”为品牌定位，将场景零售融入用户入住体验。公司旗下拥有亚朵酒店、亚朵S酒店、亚朵轻居、亚朵X酒店、Z Hotel、萨和酒店、A.T.HOUSE七大住宿品牌，以及场景零售品牌亚朵星球等。公司聚焦高品质服务与差异化场景体验，凭借高黏性会员体系，在中国中高端连锁酒店市场市占率约6%，位居行业第一，整体酒店行业市占率约1%。依托轻资产加盟模式（辅以少量直营），亚朵在全国150多个城市运营着1948余家酒店（截止2025年9月底）。24年全年和25年前三季度，公司收入分别为72.5亿元和70.0亿元（人民币，下同），分别同比增长55%和35.6%；净利润分别为12.75亿元和11.4亿元，分别同比增长73%和20.7%，增长态势非常强劲。 资料来源：网络资料，国投证券国际研究 1.2股权结构 公司股权结构稳定，实控人控制力强。亚朵集团的创始人兼CEO王海军为公司的控股股东及实际控制人，直接及间接合计控制公司20.2%的股份，包含A类普通股1115万股，和B类普通股7368万股，其中B类普通股享有每股10票的表决权。公司采用双层股权结构，B类股全部由王海军持有，因此王海军的表决权占比达到69.1%，对公司的经营管理有绝对的掌控权。 携程集团为公司第二大股东。持股比例为13.5%，主要通过旗下基金投资，属于战略投资者，在品牌导流、流量支持和资源协同方面具有重要意义，是公司重要的合作伙伴。2024年来自携程的酒店预付收入达到17.4亿人民币。 德晖资本、OLP Capital为财务投资人，持股分别为6.2%，和5.2%。 员工激励方面：公司已设立两期股权激励计划，共计预留约5100万A类普通股，截止25年3月31日，已授予2978万股，占总股份约7.2%。 资料来源：公司资料，国投证券国际研究 1.3历史发展 初创与品牌塑型阶段：亚朵由创始人王海军于2013年在上海创立，最初以中高端住宿服务为核心，主打“阅读+人文”的差异化概念，首家门店即以“人文酒店”定位在市场上崭露头角。2015年起，公司开始探索“生活方式”品牌路线，将酒店空间延伸至场景化消费，逐步构建住宿与零售融合的特色商业模型，确立了“住宿即生活入口”的战略方向。 加速扩张阶段：2017年，亚朵推出“轻资产”加盟模式，大幅提升开店速度，同时完善了A-Card会员体系。2018年创立自主零售品牌“Atour Market”，首创“场景零售”概念，将商品直接嵌入客房消费场景，打开第二增长曲线。此后几年，公司品牌矩阵持续扩展，陆续推出亚