国泰君安期货研究周报

观点与策略 镍：资金与产业力量博弈，关注结构机会的出现2不锈钢：基本面约束弹性，但关注印尼政策风险2工业硅：关注供应端扰动，情绪发酵或推高盘面12多晶硅：震荡格局，关注市场情绪12碳酸锂：基差背离待修正，正极厂启动检修21棕榈油：减产逐步兑现，短期价格反弹29豆油：美豆企稳，豆油震荡运行29豆粕：震荡，规避元旦假期风险35豆一：现货稳定，盘面震荡35玉米：关注现货40白糖：维持弱基差预期46棉花：震荡偏强，注意市场情绪变化2025122853生猪：惜售情绪旺，等待元旦后现货印证60花生：关注现货66 2025年12月28日 镍：资金与产业力量博弈，关注结构机会的出现 不锈钢：基本面约束弹性，但关注印尼政策风险 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 本轮资金面对镍与不锈钢的关注度提高，本质在于消息面的变化，主要包括：印尼镍矿配额的2.5亿吨目标，以及考虑将伴生矿物，如钴，纳入计价和征税体系，具体来看： 1）配额事件：印尼政府敦促企业重新提交了2026年RKAB预算，市场公开消息称印尼希望可以削减至2.5亿吨镍矿配额。根据我们测算，预计2024-2026年印尼镍矿需求为2.5、2.8和3.0亿吨，如果2.5亿吨的配额落地，矿端紧缺可能倒逼冶炼端减产，从而将过剩预期扭转为紧缺，并对存量的高库存形成较大冲击。不过，从印尼“下游政策”的角度来看，矿端立刻的“一刀切”，易于激化与下游外资冶炼企业的矛盾，而且从往年来看，印尼的政策动态调整空间较大，2026Q1将是跟踪政策落地的重要窗口。不过，如果放眼到长周期，印尼长线防止过剩和偏挺价的心态是明确的，前期低价矿时代主要为吸引冶炼投资为主，但在冶炼端产能过剩后，政策面或出现周期性的转向。因此，若从期货基本面的角度来说，产业端对政策落地情况尚存忧虑，未落地前仍按照往年和对印尼的认知进行交易，但在权益市场资金的思维角度，议题热点的出现或增加市场波动率，而背后思维的差异就在于对政策节奏和长短周期的理解差异。 2）伴生矿物事件：印尼希望将镍矿中的伴生矿物，如钴，纳入计价和征税体系。在上半年，印尼将高品镍矿资源税进行了调整，理论上转嫁给冶炼成本700元/金属吨左右，但是由于高品位矿溢价部分较高，矿端利润丰厚，成本抬升未必全部传导至冶炼端。不论从印尼希望削减配额并防止过剩的态度，以及财政税收的诉求来看，印尼均不希望镍价深跌。本次希望将钴元素纳入计价和征税，具体要关注后续印尼的计价公式情况。从量级来看，镍矿中的钴含量一般略低于0.1%，我们粗略估算的火法和湿法成本或抬升约5%-10%。 行情观点： 产业与资金博弈，镍价或宽幅震荡。前期盘面交易逻辑在于过剩压力与湿法投产预期，多次增仓试探性地找寻供需再平衡的估值位置，但是受到商品资金流动性影响，印尼消息面的扰动给予了资金轮动的补涨情绪。在产业角度，普遍关注印尼政策在往年多次的灵活调整，以及一季度配额过渡期的现实，对配额政策仍保有观望情绪，同时，基本面角度，利润修复增加供应端复产、打开进口利润，以及盘面较镍铁的丰厚溢价，套保和套利资金对镍价的弹性形成了约束。在二级市场角度，更多关注在于印尼镍矿政策在长周期角度的方向转变，包括印尼政府在财政税收和治理矿端的新矛盾出现。因此，镍价在重回震荡区间后，短线真空期或保持宽幅震荡的格局，主要为产业与二级市场资金的激烈博弈，破局关键在于一季度印尼镍矿消息的兑现情况。在交易面，两种资金的博弈或增加单边操作的难度，可以考虑期权，同时，在二级市场关注度持续提高的阶段，短线关注结构性的套利机会，包括内外正套、镍铁与盘面套利等，长线机会需 要紧密跟踪印尼镍矿政策的动态。 基本面供需双弱，成本支撑重心上移，亦有印尼政策担忧预期。印尼配额和资源税等消息增加了镍铁的不确定性，若配额政策落地，镍过剩矛盾可能扭转为紧缺，而钴计价可能对镍铁成本抬升5%左右，具体要关注后续计价公式。二级市场与产业资金的博弈亦对不锈钢的带动不仅在于情绪面，期现套利资金的存在导致镍铁跟涨盘面，从而在现实面也传导至不锈钢成本重心上移，即期交仓盈亏线有望修复至接近1.26万元/吨，成本影响或导致不锈钢震荡重心已经上移。不锈钢自身基本面为供需双弱格局，传统制造业投资增速下移，地产后周期消费仍显疲软，再叠加12和1月到期仓单较多，淡季需求端偏弱运行，但供应端亦不强，12月排产降至316万吨，累计同比/环比+2%/-8%，其中300系172万吨，累计同比/环比+2%/-1%，供需双弱格局下过剩幅度较往年收敛，边际去库尚可。整体而言，不锈钢自身基本面驱动不强，核心矛盾在原料端积累，虽然镍铁自身基本面偏弱，但短线二级市场对沪镍关注度提高，叠加套利资金提振镍铁，不锈钢区间震荡或难回前低，但现实交仓利润或限制上方弹性，方向的破局将取决于一季度印尼政策的落地情况。 库存跟踪： 1）精炼镍：12月26日中国精炼镍社会库存减少263吨至56725吨，其中，仓单库存减少75吨至37527吨；现货库存减少188吨至15228吨，保税区库存持平至3970吨。LME镍库存增加1146吨至255696吨。 2）新能源：12月26日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比变化+1、0、0至5、8、7天；12月26日前驱体库存月环比变化+0.3至13.0天；12月25日三元材料库存月环比变化+0.1至6.9天。 3）镍铁-不锈钢：12月25日SMM镍铁全产业链库存月环比+8%至13.2万金属吨，周环比-2%。11月SMM不锈钢厂库158.8万吨，月同/环比+6%/+1%；12月25日，钢联不锈钢社会总库存1005136吨，周环比减3.55%。其中，冷轧不锈钢库存总量593919吨，周环比减2.68%，热轧不锈钢库存总量411217吨，周环比减4.78%。 市场消息： 1）9月12日钢联资讯：因违反林业许可证规定，印尼林业工作组接管PT Weda Bay Nickel超过148公顷矿区。印尼政府将负责管理该区域，并对该公司处以罚款。该矿区位于北马鲁古省哈马黑拉岛，今年已通过的RKAB镍矿批复量级达4200万湿吨，其中包括1000万吨湿法矿，总矿区占地4.7万公顷，包含15个矿点，印尼林业工作组接管区域占总矿区面积0.3%，预计影响镍矿产量约600金属吨/月。 2）据外媒报道，中国暂停了一项针对从俄罗斯进口的铜和镍的非官方补贴。 3）根据钢联9月22日资讯，印尼能源和矿产资源部通过矿产和煤炭总局正式对印度尼西亚各地区的190家采矿公司实施制裁。暂停是因为这些公司没有按照适用的规定提供索赔和退款担保，尽管之前已经发出了三次行政警告，但一旦公司立即提交索赔计划文件，并将索赔担保放到2025年，自动制裁将被取消。 4）根据钢联10月9日资讯，印尼能矿部于9月30日发布《关于矿产和煤炭采矿业务活动工作计划和预算的编制、提交和批准程序以及活动执行报告程序》的第17号（2025年）能矿部部长令。按照法规要求，来年的矿山RKAB的审批计划预计是在今年11月15日之前通过，如部长或审核人未通过线上系统通知审批结果，也将在11月15日自动通过；但考虑到线上系统的集成需要6个月时间，根据过渡条 款，如果2026年RKAB重新调整已在线上系统通过申请，且在本年度结束时尚未获得批准，则在本部长令生效前由部长或省长批准的2026年RKAB仍可参考并用作勘探或生产运营活动的基础，直至2026年3月31日。 5）根据公开信息，美国总统特朗普当地时间10月10日在社交媒体上发文宣称，或将从11月1日起，对中国额外征收100%的关税，并对“所有关键软件”实施出口管制。 6）印度尼西亚政府已通过OSS平台暂停发放新的冶炼许可证。这项限制措施特别针对计划生产Nickel matte、混合氢氧化物沉淀物（“MHP”）、铁镍（“FeNi”）和镍生铁（“NPI”）的项目——这些产品统称为“受限制产品”。 7）根据SMM资讯，印尼工业园区加强安全生产检查，部分镍湿法项目短期内生产或将受到影响，将降负荷生产以清理尾矿渣库，12月影响产量约6000镍金属吨。 8）11月21日，纽约联储主席约翰·威廉姆斯（John Williams）和美联储理事斯蒂芬·米兰（Stephen Miran）发表鸽派言论，促使投资者上调12月降息25个基点的概率。 9）新华社12月12日从商务部获悉，商务部、海关总署日前印发公告，决定对部分钢铁产品实施出口许可证管理。公告自2026年1月1日起执行。 10）根据钢联，印尼镍矿商协会(APNI)透露，能源和矿产资源部（ESDM）将于2026年初修订镍矿商品的基准价格公式。APNI透露，修订要点之一是政府将开始将镍的伴生矿钴视为独立商品并征收特许权使用费。 11）市场公开消息称，印尼政府计划将2026年镍矿石产量目标从3.79亿吨大幅下调至2.5亿吨。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 2025年12月28日 工业硅：关注供应端扰动，情绪发酵或推高盘面 多晶硅：震荡格局，关注市场情绪 张航投资咨询从业资格号：Z0018008zhanghang2@gtht.com 报告导读： 本周价格走势：工业硅盘面重心上移，现货价格持平；多晶硅盘面区间震荡，现货报价稳定 工业硅运行情况：本周工业硅盘面重心上移，部分资金炒作工业硅工厂联合挺价，叠加焦煤期货上涨等因素，周五收于8880元/吨。现货市场价格持稳，SMM统计新疆99硅报价8700元/吨（环比-50），内蒙99硅报价8850元/吨(环比不变)。 多晶硅运行情况：本周多晶硅盘面宽幅震荡，波动放大，周五盘面收于58955元/吨。多晶硅现货市场来看，上游报价坚挺，下游小幅补库。 供需基本面：工业硅本周行业库存累库；多晶硅上游库存继续累库 工业硅供给端，周度行业库存小幅累库。据咨询商统计，本周新疆、内蒙地区开工增加，西南地区开工减少，整体周产小幅环增。具体而言，西南地区进入枯水期，按照枯水期电价折算西南枯水期成本在10000-10500元/吨，枯水期当地开工持续性回落。月度来看，12月份上游西南减产幅度增加，虽新疆部分工厂有复产但相较于西南减产体量较少，使得整体11-12月产量环比减少。库存来看，SMM统计本周社会库存累库0.2万吨，厂库库存累库0.31万吨，整体行业库存累库0.51万吨，后续关注期货仓单的注册情况。 工业硅需求端，下游刚需偏弱格局。多晶硅视角，短期硅料周度排产有