券业新巨头启航

优于大市 核心观点 公司研究·财报点评 非银金融·证券Ⅱ 公司概况与合并背景：大型券商合并，缔造行业新巨头。国泰海通的股权结构呈现国有资本主导、股权相对集中且多元化的特点。上海国资系统处于控股地位，确保了公司战略与政策执行的稳定性，同时香港中央结算等境外资本及机构投资者的参与优化了治理效能。管理层由原双方核心高管共同组成，董事长朱健（原国泰君安董事长）、总裁李俊杰（原国泰君安总裁）与副董事长周杰（原海通证券董事长）等构成的团队兼顾专业分工与平衡布局，旨在实现平稳过渡与协同效应释放。合并前，国泰君安业绩稳健增长，而海通证券因境外资产减值等因素短期承压，整合实现了优势互补。截至2025年三季度末，合并后公司总资产突破2.01万亿元，净资产达3,389亿元，均位居行业首位，资本实力极为雄厚。 证券分析师：王德坤证券分析师：孔祥021-61761035021-60375452wangdekun@guosen.com.cnkongxiang@guosen.com.cnS0980524070008S0980523060004 投资评级优于大市(首次)合理估值收盘价20.76元总市值/流通市值365976/365976百万元52周最高价/最低价21.87/15.42元近3个月日均成交额2099.77百万元 财务表现：规模效应凸显，盈利能力强劲。合并显著推动了业绩跨越式增长。2025年前三季度，公司实现营业收入458.92亿元、同比增长101.6%；归母净利润达220.74亿元、同比大幅增长131.8%。业绩高增主要源于三方面驱动：一是市场活跃度提升带动经纪、自营等业务收入增长；二是合并产生的负商誉计入营业外收入，直接增厚利润；三是初步的成本协同效应显现。盈利能力同步提升，2025年三季度年化ROE升至8.10%，高于行业平均水平。公司的资本实力和稳健的财务结构为未来业务扩张提供了坚实基础。 核心业务深度协同与竞争优势：全链条布局，优势互补： 自营投资与资本运用突出规模与策略双升级。合并后金融投资资产规模显著扩张，截至2025Q3末交易性金融资产约6,716亿元。公司并未简单扩张方向性自营，而是推动策略升级，重点发展做市业务、场外衍生品和FICC业务，实现资产多元化配置。关键优势在于充足的资本缓冲和优化的监管指标，为自营投资、两融等重资本业务提供了巨大的扩表潜力和风险抵御能力。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 财富管理业务注重数字化赋能与客群深耕。合并后形成了由财富管理委员会统一领导的“前台分客群、中台重配置、后台强平台”架构。客户基数近4,000万户，投顾团队超5,700人。公司践行“AllinAI”战略，通过“君弘灵犀”大模型等数字化工具实现智能投顾与人工投顾融合，2025年上半年君弘APP与通财APP平均月活达1,558万户。2025年前三季度经纪业务净收入108.14亿元，同比大增142.8%；两融余额市占率稳居10%以上，行业首位。通过分客群精细化运营和整合后的规模效应，业务利润率有望持续改善。 资产管理业务聚焦强强整合，规模领先。原国泰君安资管与海通资管于2025年7月合并成立国泰海通资管，管理规模达7,051.93亿元（截至2025H1），跃居行业第二。整合实现了公募/量化私募固收/FOF互补。公募基金平台实力突出，通过控股华安基金、海富通基金和参股富国基金，构建了强大的“一参两控”格局，特别是在指数基金（华安黄金ETF规模第一）、债券ETF（海富通规模第一）等领域具有领先优势。 投资银行业务加强资源整合，发力跨境业务。合并显著提升了投行实力，团队和项目资源得到有效补充。2025年上半年，境内证券主承销额7,081.82亿元，市场份额11.95%，行业排名第二。其中，股权主承销 额同比增长超13倍，IPO主承销规模行业第二，新申报受理项目数量行业第一。跨境业务是2025上半年亮点，公司在香港市场再融资项目数排名第一，中资离岸债券承销规模位居中资券商榜首。 风险提示：合规与监管风险，整合与协同风险，市场风险等。 投资建议：基于股市景气度、公司市占率等关键假设，预计公司2025-2027年营业收入增速分别为36.0%、12.4%、11.4%，归母净利润增速分别为95.0%、-3.3%、12.1%。若剔除一次性影响，核心业务盈利增长依然稳健。当前公司股价对应2025E PE约为12倍，2025E PB约为1.12倍，估值水平相对于其行业龙头地位和业务潜力具备一定安全边际，并有向行业均值靠拢的动力。我们按照分部估值法对公司进行估值，估算公司合理总市值应在3,400-5,433亿元区间，对应股价区间为19.30-30.82元/股。综合考虑公司的行业地位、战略规划、业务优势和资本实力，给予公司“优于大市”评级。 一、公司概况：大券商合并，缔造行业新巨头 国泰海通证券是由国泰君安与海通证券于2025年4月合并组建的行业龙头，其总资产超2.0万亿元，净资产与净资本规模居行业首位，是国内资本市场迄今规模最大的A+H双边市场券商合并案例，致力于打造具备国际竞争力的一流投资银行。 公司股权结构呈现以国有资本为主导、股权相对集中且多元化的特点。根据2025年第三季度数据，公司总股本为176.29亿股，前十大股东合计持股比例达54.05%，其中国有股东占比显著。上海国资系统处于控股地位：上海国有资产经营有限公司（持股14.34%）和上海国际集团有限公司（持股3.87%）为前二大国有股东，凸显公司深厚的上海国资背景；其他重要国有股东包括深圳市投资控股有限公司（持股3.46%）和上海国盛集团（持股3.03%），共同强化了国有资本的控制力。境外资本与机构投资者亦占重要份额：香港中央结算（代理人）有限公司作为H股登记机构，持股比例达19.88%。中国证券金融股份有限公司持股约3.12%。此外，公募基金如国泰中证全指证券公司ETF新进成为前十大流通股东，反映了机构投资者的参与度。整体而言，国有资本主导的股权结构既保障了公司战略与政策执行的稳定性，又通过引入市场化的机构投资者优化了治理效能。 公司管理层配置注重专业经验与并购双方的团队融合，形成了以董事长朱健为核心的高管团队。核心领导层由原国泰君安与海通证券高管共同组成：董事长朱健（原国泰君安董事长）具备丰富的金融监管与银行业经历，曾任职于证监会及上海银行；副董事长周杰（原海通证券董事长）代表大股东上海国际集团，兼任副董事长以协调整合事务；总裁李俊杰（原国泰君安总裁）负责日常经营，其在财富管理与投行业务方面经验深厚。高管团队兼顾专业分工与平衡布局：副总裁中，聂小刚（兼任董事会秘书、首席风险官）、张信军（兼任首席财务官）等关键岗位均来自原两家公司，其中约60%成员源自国泰君安，40%源自海通证券，旨在实现业务平稳过渡与协同效应释放。此外，董事会下设战略、风险控制等专业委员会，并配备6名独立董事，强化公司治理的科学性。这种安排既保留了双方的核心管理能力，又通过“专业化+年轻化”的用人导向推动量整合。 公司是业务布局最为全面的行业龙头之一。目前已形成涵盖证券期货经纪、投资银行、自营、权益及FICC交易、信用、资产管理、公募基金管理、私募股权投资、另类投资、融资租赁以及境外投资银行等多个业务领域的综合金融服务体系，为广大境内外企业、机构和个人客户提供全方位的专业金融服务。 合并前，国泰君安与海通证券呈现显著业绩分化。国泰君安2024年营收达433.97亿元、同比+20.1%，净利润130.24亿元（同比+38.9%）。总资产首次突破万亿元，加权平均净资产收益率为8.14%、同比提升2.12个百分点，杠杆率约4.95倍，体现公司较高的资本利用效率。其业绩增长主要受益于自营投资业务收入大增及财富管理业务改善。海通证券同期净利润亏损约37亿元，主要因境外金融资产估值大幅下降及投行业务收入缩减，导致ROE转负且杠杆率承压，合并前海通证券呈现盈利能力短期弱势的局面。 2025年完成合并后，国泰海通业绩实现跨越式增长，协同效应逐步释放。2025年上半年，公司归母净利润157.37亿元，超越中信证券成为行业第一，营收达238.72亿元；前三季度营收进一步攀升至458.92亿元、同比+101.6%，净利润220.74亿元、同比+131.8%，单三季度营收220.19亿元、同比+136%，净利润63.37亿元、同比+40.6%。业绩高增主要源于三方面：一是财富管理与机构交易业务收入显著提升；二是合并产生的负商誉计入营业外收入，直接增厚利润；三是成本协同效应推动利润率改善。盈利能力方面，2025年三季度ROE升至8.10%（vs行业均值5.51%）；杠杆率优化至约4.99倍，资本实力居行业首位。未来，随着整合深化，公司有望通过客户资源整合、管理效率提升与跨境业务拓展进一步释放增长潜力。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 二、自营投资：规模与策略双升级 2025年完成合并后，国泰海通资产规模实现跨越式增长，截至三季度末总资产突破2.01万亿元、同比增长115.6%。金融投资资产是最主要的扩表方向，交易性金融资产仍居于核心地位：合并后规模增至约6716亿元、占金融资产比重为76.1%，主要因整合双方自营投资头寸及金融工具。OCI资产实现多元化但风险敞口分化，OCI项下的权益工具与债权投资规模因合并显著扩容。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 合并前，国泰君安与海通证券净资本规模相当，但资产摆布差异较大。合并前，国泰君安与海通证券净资本规模约为800亿元，体量相当。截至2025年三季度末，国泰海通净资本规模1,867亿元，居行业首位。合并前，国泰君安证券的杠杆率显著高于海通证券，体现在风控指标上，即国泰君安证券的自营权益证券及衍生品/净资本、自营非权益证券及衍生品/净资本指标显著高于海通证券。根据净资本占用指标反推计算，截至2024年上半年末，国泰君安自营权益证券及衍生品规模为277.75亿元，而同期海通证券为128.12亿元；国泰君安自营非权益证券及 衍生品规模为2,916.92亿元，而同期海通证券为2,003.36亿元。合并后，公司净资本压力减轻，进一步扩表空间较大。截至205年三季度末，公司自营权益权益证券及衍生品规模升至573.66亿元、非权益规模则升至6,032.17亿元。 在自营投资方面，合并后公司并未单纯扩张方向性自营，而是推动策略升级。方向性的自营持股比例可能被控制在一定范围内，取而代之的是更多元化的策略，比如做市业务、场外衍生品、FICC业务等。2025年上半年，公司做市业务主要做市品种评级均位居行业前列，科创板做市标的股票数量排名行业第3位，ETF做市交易规模同比增长124.6%；场外衍生品业务方面，跨境业务交易规模大幅增长，主因港股场内衍生品交易量位于市场前列。FICC业务方面，优化资产配置，丰富量化策略，实现跨周期稳定回报。根据公司规划，公司未来的自营投资发展战略包括：提升多资产、多策略交易能力，加大国际化投资布局，打造跨境、跨资产、跨时区的交易服务平台；FICC业务将加大境内外多元资产布局，把握全球宏观趋势性交易机会，加强产品创新、渠道开拓与客户培育。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 在当前监管层对优质机构“适度松绑”的背景下（如风险资本准备系数优化、杠杆空间拓宽），公司较高的资本缓冲为其业务扩张提供显著优势。公司资本杠杆率远