铜年度报告：宏观预期和供给担忧共振，做多注意节奏

宏观预期和供给担忧共振，做多注意节奏 杨磊从业资格证号：F03128841投资咨询证号：Z0020255 核心要点及策略 美联储降息预期提振有色金属 •美国通胀放缓，劳动力市场走弱，降息预期提振有色金属。 •美联储货币政策委员会（FOMC）12月降息25个基点，将联邦基金利率目标区间下调至3.50%–3.75%；为9月、10月降息后年内第三次降息，降息幅度均为25个基点。美经济温和扩张，就业增长放缓、失业率小幅上升。为维持银行体系流动性充足，自12月12日起启动每月约400亿美元的短期国债购买计划。 •美国11月CPI同比放缓至2.7%，核心CPI同比放缓至2.6%；11月失业率升至4.6%。 国内地产待复苏，固定资产投资放缓；政策预期升温 •截至2025年11月，固定资产投资（不含农户）完成额中，制造业累计同比增1.9%，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比减1.1%，电力、热力、燃气及水生产和供应业累计同比增10.7%，房地产开发投资累计同比减15.9%。 •12月中央经济工作会议明确着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等；深化住房公积金制度改革。 •全国财政工作会议指出2026年继续实施更加积极的财政政策；深入实施提振消费专项行动，继续安排资金支持消费品以旧换新，调整优化补贴范围和标准。 财政扩张；PPI有回升趋势，关注补库周期启动 •明年德国联邦债务发行量将增加约20%，达到创纪录的5120亿欧元，以支持基建与国防支出、重振低迷经济。这一规模不仅显著高于2025年的4250亿欧元，也超过了2023年创下的约5000亿欧元的峰值。 •日本政府宣布计划推出史上最大规模初始预算，支出增速将超过通胀水平；其2026年4月起的新财年预算总额约122.3万亿日元，较本财年的115.2万亿日元预算增加约6.3%，创下历史新高。•根据美国国会预算办公室（CBO）测算，《大而美法》明年将带来约4800亿的额外财政支出，而2025年仅为1700亿美元。2026财年美国财政赤字将达到约2.2万亿美元，赤字率升至约7%，高于2025财年的1.8万亿和5.9%。 全球铜矿产量增幅预计有限 数据来源：我的钢铁同花顺国联期货研究所•2025年全球铜矿产量增幅放缓。据ICSG，2025年1-10月全球铜矿产量累计1914.05万吨，累计同比增1.9%。而2024年全球铜矿产量2283.3万吨，同比增2.8%。•2025年全球铜矿产量增幅被下调至1.4%，主要因印尼的Grasberg矿和刚果金的Kamoa矿产量发生减量。2025年全球铜矿产量增长主要受益于Kamoa矿（事故前）的增产、蒙古Oyu Tolgoi矿的扩建以及俄罗斯Malmyz矿的投产。•2026年全球铜矿产量增幅预计2.3%，主要受益于一些国家的铜矿新建、扩建产能提升，智利、秘鲁、赞比亚的铜矿产量预计提高，印尼铜矿产量预计回升。•今明两年，一些小型铜矿的投产、扩产也将为全球铜矿产量提升作出贡献，尤其是刚果金、巴西、伊朗、厄瓜多尔、希腊、安哥拉、厄立特里亚、摩洛哥。 国内铜精矿供不用求，进口同比增，港口库存同比偏低 •国内冶炼厂产能扩张，而国产铜精矿增量有限，铜精矿进口同比增加。据海关，中国2025年1-11月铜矿石及精矿进口累计2766.09万吨，累计同比增8.2%，其中：自智利进口850.27万吨，占进口量的30.7%，累计同比增3.5%；自秘鲁进口703.05万吨，占进口量的25.4%，累计同比增8.8%；自蒙古进口185.56万吨，占进口量的6.7%，累计同比增33.7%。 •国内铜冶炼产能增速超铜精矿供应增速，铜精矿供不应求，虽然进口同比增加，但港口库存同比偏低。截至2025年12月中旬，据钢联，港口铜精矿库存68万吨，较去年同期减28万吨，较近三年同期均值减15.43万吨。 副产品改善冶炼亏损程度；铜精矿供应紧张，加工费继续承压 •2025年进口铜精矿TC显著下行，处于负值区间。据SMM，2025年12月中旬进口铜精矿TC指数均值-43.65美元/干吨，较年初下跌49.5美元/干吨。不过硫酸、贵金属等副产品收益改善铜冶炼厂亏损程度。 •2025年12月国内主要铜冶炼企业与智利矿企Antofagasta敲定2026年铜精矿长单加工费（TC/RC）为0美元/吨、0美分/磅。全球铜冶炼行业首次出现零加工费长单协议，显示铜精矿供应紧张。 2026年全球精炼铜产量增幅预计放缓 •据ICSG，2025年1-10月全球精炼铜产量累计2380.69万吨，累计同比增3.8%。2025年全球精炼铜产量预计同比增3.4%，主要受益于中国产能扩张以及包括刚果金、印度、印尼等国家新产能投产和赞比亚运营能力提升。 •2026年全球精炼铜产量增幅预计放缓至0.9%。铜精矿供应受限，原生电解铜产量增幅预计有限。 •虽然进口铜精矿TC处于负值，但副产品贵金属及硫酸收益改善了铜冶炼亏损程度。据钢联，国内2025年1-11月电解铜产量累计1240.62万吨，累计同比增14.8%。 •发改委：鼓励大型铜冶炼骨干企业实施兼并重组，提升规模化、集团化水平。 外强内弱，进口显著倒挂，精炼铜净进口量下滑 •据海关，中国2025年1-11月精炼铜进口量累计239.3万吨，累计同比减18.2%。 •1-11月精炼铜进口量累计308.57万吨，累计同比减8.3%。 •1-11月精炼铜出口量累计69.27万吨，累计同比增57.7%。 供给产能扩张和需求提升共振，国内铜材产量增加 •虽然精炼铜进口量下滑但国内产量增幅显著，国内电解铜供给仍扩张。据钢联，2025年1-11月国内电解铜产量累计1240.62万吨，累计同比增14.8%；1-11月精炼铜净进口量累计239.3万吨，累计同比减18.2%；1-11月结合产量和净进口量的供给为1479.92万吨，累计同比增7.7%。 •受供给产能扩张和需求提升共同影响，国内铜材产量增加。据统计局，2025年1-11月铜材产量累计2259.3万吨，累计同比增8.8%。 新产能投放、需求增长、替代效应共同影响，国内精铜杆产量增加 •精铜杆是精炼铜下游中最主要的铜材；铜杆下游主要是电力电缆、电气装备用线缆等。在新产能投放、需求增加、替代效应共同影响下，2025年国内精铜杆产量增加。据Mysteel，2025年1-11月国内精铜杆产量累计875.29万吨，累计同比增5.8%。 •国内精铜杆新产能投放。据Mysteel，截至截至2025年12月国内精铜杆企业月产能158万吨，较去年同期增6万吨。 •2025年国内电网建设领域、新能源汽车领域、光伏领域需求增加对精铜杆需求提供支撑。 •再生铜杆行业政策调整、原料供应影响再生铜杆产量，部分市场需求转向精铜杆、带动产量增加。据Mysteel，2025年1-11月国内样本企业再生铜杆产量累计158.05万吨，累计同比减12.8%。 铜板带产量略有下滑；铜箔产量增幅显著 •铜板带是主要铜材之一，铜板带终端广泛，应用于如电子电气、建筑、家用电器、汽车、交通运输、通讯等；其中黄铜板带主要应用于电器、装饰，与房地产行业相关度高，紫铜板带主要应用于电子、电气、新能源领域等。 •铜板带需求预计分化，电网、新能源相关的紫铜板消费有支撑，传统领域相关的黄铜板消费仍有压力。据Mysteel，2025年1-11月国内铜板带产量累计214.12万吨，累计同比减3.9%。•铜箔广泛应用于电子电路、新能源电池、光伏、装饰等领域。受储能和新能源汽车消费带动，铜箔需求显著增加。据Mysteel，国内2025年1-11月铜箔样本企业产量累计110.51万吨，累计同比增12.8%。 空调排产影响铜管产量，四季度同比明显下滑 •铜管是主要铜材之一，铜管主要应用于制冷行业，另外在海洋工程、石油化工、船舶、轨道交通等领域也有应用。国内铜管主要应用于制冷行业，如空调、冰箱、冷柜等，其中以空调为主。 •上半年受空调排产提高的影响，铜管产量同比增加；四季度空调排产同比不及，铜管产量同比下滑。 •据钢联，国内2025年1-11月铜管产量累计105.32万吨，累计同比减0.3%。 房地产需求拖累铜棒表现 •铜棒是主要铜材之一，铜棒主要应用于卫浴产品，另外在五金配件、制冷配件、汽车配件等领域也有应用。 •房地产需求拖累铜棒表现。 •据钢联，国内2025年1-11月铜棒产量累计108.86万吨，累计同比减1.4%。 电网建设需求显著增加；电源投资增速明显放缓 •国内乃至全球能源加速转型，作为光伏、风电并网及数据中心供电重要支撑的电网建设需求显著增加。据彭博新能源财经，目前全球光伏、风电排队并网规模已达未来五年预计新增装机需求的三倍，而负荷侧的数据中心并网排队形势亦严峻。据能源局，2025年1-11月国内电网基本建设投资完成额累计4824.34亿元，累计同比增7.17%。2026年国内电网投资完成额预计仍将保持可观增长，特高压、输变电仍是重心。 •随着消纳压力的增加，电源投资增速明显放缓。据能源局，2025年1-10月电源基本建设投资完成额累计7217.92亿元，累计同比增0.65%；而2024年电源基本建设投资完成额累计11687.22亿元，累计同比增12.14%。 2026年中国乃至全球光伏市场增长预计将放缓 •2025年国内上半年光伏装机受抢装潮带动，下半年光伏需求明显回落，不过全年增幅仍非常可观。2025年4月30日、5月31日分别是分布式光伏和新能源全面入市执行不同政策的节点，因新能源入市后的价格存不确定性，光伏开发商在531节点之前抢装并网。据能源局，2025年1-11月国内光伏发电新增装机容量累计252.87GW，累计同比增39.5%。 •2026年中国乃至全球光伏市场增长预计将放缓。过去五年，国内光伏新增装机年复合增长率高达48%，而2026年国内光伏新增装机增速预计将因政策调整、电网消纳压力、行业自身供需等原因而有所放缓。海外市场预计分化：欧洲持稳；美国政策存不确定性，装机预期下调；印度等新兴市场增速较快。据彭博新能源财经《全球光伏市场展望》，2026年全球光伏新增装机容量预计降至649GW。 2026年全球风电预计延续景气 •风电行业景气度向好，2025年上半年抢装，下半年同比增幅有所放缓仍可观。据能源局，2025年1-10月国内风电发电新增设备容量累计70.01GW，累计同比增52.86%；而2024年风电发电新增设备容量累计79.82GW，累计同比增5.5%。 •2026年全球风电预计延续景气，2026-2028年陆上风电国内年均增速预计达10%、海外预计达16%；海上风电国内年均增速预计达20%、海外预计达24%。 中央经济工作会议明确着力稳定房地产市场 •2025年国内地产政策继续优化，商品房销售面积同比仍减但减幅缩窄。央行白名单专项借款扩容，降低房企融资成本；部分地区商贷首付比例降低，不再区分首套、二套房，多地推出购房补贴。 •12月中央经济工作会议明确着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房重点用于保障性住房等；深化住房公积金制度改革。12月24日北京楼市新政《关于进一步优化调整本市房地产相关政策的通知》进一步优化调整住房限购政策：放宽非京籍家庭购房条件；支持多子女家庭住房需求；加大公积金支持住房消费力度，调整二套住房公积金贷款最低首付比例。 •2025年地产竣工、施工、新开工面积同比仍负，减幅缩窄。 •2025年国补政策仍是拉动内销的重要驱动，但边际效应有所减弱；海外面临高库存压力；家电整体产销增幅有所放缓，尤其在下半年。据产业在线，2025年1-11月家用空调产量累计18059万台，累计同比减1.5%，家用空调销量累计18422万台，累计同比增0.5%；1-10月冰箱产量累计8153万台，累计同比增1.6%，冰箱销量累计8179万台，累计同比