非银行金融行业研究：创投引导基金启动，保险负债端高景气叠加资产端上涨预期驱动保险股行情持续

证券板块 长期资本支持科技创新进入体系化实施阶段，通过构建更为活跃的早期投资生态，有望改善创投行业生态环境。12月26日，国家创业投资引导基金正式启动，同步设立京津冀、长三角、粤港澳大湾区三只区域性引导基金。基金存续期设定为20年（10年投资期+10年退出期），显著长于一般股权基金，有助于缓解管理人的短期退出压力，为企业提供长周期的资金供给。国家创投引导基金的设立，从投资端为科技创新注入长期动力，为子基金开展“耐心资本”投资提供了制度保障，有助于引导社会资本系统性投向早期硬科技领域，预计撬动万亿规模社会资本，形成多层次、区域联动的创投生态。 投资建议：上市券商三季报业绩超预期，全年利润增速有望实现高增，而当前板块PB估值1.4倍，显著与业绩错配。建议关注三条主线：（1）强烈推荐质地优但估值仍与业绩错配的券商，重点关注国泰海通；建议关注AH溢价率较高、有收并购主题的券商。（2）四川双马：科技赛道占优，创投业务有望受益，布局基因治疗赛道新标的，深化生物医药产业链。公司管理基金的已投项目：屹唐股份、西安奕材、沐曦股份（科创板已上市）、奕斯伟计算以及群核科技（港交所IPO申报）、邦德激光、丽豪半导体等上市进程加快；公司参投基金已投：傅利叶已完成新一轮融资，奇瑞汽车港交所已上市，慧算账向港交所递表，国仪量子科创板IPO获受理。（3）业绩增速亮眼的多元金融，建议关注九方智投控股、易鑫集团、远东宏信。 保险板块 财政部、税务总局发布“新保险合同准则”转换企业所得税处理新规，预计上市险企已根据新旧会计准则差异调整相关科目，对当期利润与净资产基本无影响。12月26日，财政部、税务总局发布《关于保险合同准则转换有关企业所得税处理事项的公告》，保险公司统一自2026年度起以新准则为基础，按照企业所得税现行规定作纳税调整并计算缴纳企业所得税。1）对于已经实施新准则的企业，调整项有二：一是因首次执行新准则产生的留存收益累积影响数，二是首次执行年度至2025年度期间，新旧准则差异导致的应纳税所得额与已申报的应纳税所得额的差额，都需计入2026年度应纳税所得额，或自2026年度起分五个年度均匀计入各年度应纳税所得额，一经选择不得更改。2）对于2026年首次实施新准则的企业，因执行《保险合同准则》产生的留存收益累积影响数，参照前述执行。我们判断，上市险企在核算新准则下所得税费用时，预计基本上已经按照新准则利润调整所得税费用，即虽然实际交税的现金是按照旧准则，但新旧准则税费差异已经通过调整递延所得税负债或者递延所得税资产的方式，体现在新准则的净资产和净利润里。因此，预计本次税基调整，上市险企只是把以前以递延所得税资产或负债核算的科目变成现金支出，同时根据现金流出情况调整递延所得税资产和负债，原则上对于当期利润和净资产无影响。 投资建议：负债端高景气带来估值切换行情，后续保险股行情的接力在于负债端高景气度的持续(预计银保渠道会有较高增长)与春季躁动行情对资产端的驱动，且保险公司Q1利润基数不高。长期来看，负债端进入量价齐升的向上周期，在量的方面受益于存款搬家及养老储蓄需求旺盛，以及头部公司市占率提升；价的方面，存量成本开始下降、新增保单有利差益。在资产端股市、利率处于稳定或向好的情况下，负债端增长带来大保险公司扩表是本轮保险行情强化的重要支撑。重点推荐开门红预期较好，以及业务质地较好(负债成本低、资负匹配情况较好)的头部险企。 风险提示 1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。 内容目录 一、市场回顾...................................................................................3二、数据追踪...................................................................................3三、行业动态...................................................................................7风险提示.......................................................................................8 图表目录 图表1：本周非银金融子行业表现................................................................3图表2：保险股周涨跌幅........................................................................3图表3：券商股周涨跌幅........................................................................3图表4：周度日均A股成交额（亿元）............................................................4图表5：月度日均股基成交额（亿元）及增速......................................................4图表6：融资融券余额走势（亿元）..............................................................4图表7：各月权益公募新发份额（亿份）..........................................................4图表8：各月股权融资规模（亿元）及增速........................................................4图表9：各月债承规模（亿元）及增速............................................................4图表10：非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）...............................................5图表11：权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）...............................................5图表12：联交所市场平均每日成交额（百万港元）.................................................5图表13：沪深港通日均成交额...................................................................5图表14：长端利率走势（%）....................................................................5图表15：红利风格指数表现.....................................................................5图表16：2024年来保险公司举牌/增持信息汇总....................................................6 一、市场回顾 本周A股行情方面，沪深300指数+1.9%，非银金融（申万）+2.1%，跑赢沪深300指数0.1pct，其中证券、保险、多元金融分别+1.6%、+3.0%、+2.7%，超额收益分别为-0.4pct、+1.0pct、+0.7pct。 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为12月22日至12月28日 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为12月22日至12月28日 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为12月22日至12月28日 二、数据追踪 券商：1）经纪业务：①交投：本周A股日均成交额19652亿元，环比+11.6%。25年1-11月日均股基成交额20560亿元，同比+77.4%。②代销业务：25年1-11月新发权益类公募基金份额合计5366亿份，同比+89.4%。2）投行业务：①股权承销：2025年11月IPO/再融资累计募资规模分别1004/9046亿元，同比分别+73%/+317%。②债券承销：2025年11月债券累计承销规模146087亿元，同比+16%。3）资管业务：截至25年10月末，公募非货公募21.9万亿元，较上月末-0.8%，权益类公募10.2万亿元，较上月末-0.8%。截至25年11月末，私募基金22.1万亿元，环比+0.2%。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 保险：本周10年期、30年期国债到期收益率分别+0.68bps、-0.19bps至1.84%、2.22%。12月分别-0.36bps、+3.82bps。与保险公司配置风格匹配的中证红利指数本周、12月分别+0.55%、-0.58%；恒生中国高股息率指数本周、12月分别+0.67%、-0.99%。 来源：ifind，国金证券研究所注:时间周期为12月22日至12月28日 来源：ifind，国金证券研究所注:时间周期为12月22日至12月28日 保险资金举牌/增持持续。12月22日，平安资管增持农业银行H股4405.0万股，平均每股作价5.49港元，涉及资金2.42亿港元，增持后最新持股比例升至25.01%。 据不完全统计，2024年至今保险资金举牌/增持共计51家公司，红利风格尤其是H股红 利偏好明显，除中国平安增持/举牌工行、建行、邮储、农行、招商等大型银行与国寿、太保等险企外，公用事业、交通运输也是重要方向。 三、行业动态 【2025年11月寿险保费负增压力减弱，财险增速环比改善】 2025年1-11月累计保险行业保费收入为57,629亿元，同比+7.6%，11月单月保险行业保费收入2,796亿元，同比-0.4%。1）人身险：11月人身险保费环比回暖。2025年1-11月人身险公司保费收入同比+9.1%至41,472亿元，增速较10月环比-0.5pct，其中寿险、意外险、健康险分别同比+11.5%、-9.5%、-0.1%至33,874、346、7,252亿元，增速较10月分别环比-0.5pct、-0.3pct、-0.1pct。11月单月，人身险保费同比-2.4%，增速环比+2.2pct，其中寿险增速同比-2.3%、环比+2.8pct；意外险同比-14.0%，环比+2.6pct；健康险同比-2.0%、环比+0.5pct。2）财产险：11月车险与非车险增速均有所改善，健康险表现亮眼。2025年1-11月财险公司保费收入同比+4.0%至16,157亿元，其中车险同比+3.1%至8,432亿元，增速环比-0.1pct，非车险同比+4.8%至7,725亿元，增速环比-0.1pct。11月单月，财险公司保费同比+2.3%，环比+7.8pct，其中车险保费同比+1.9%、环比+8.5pct；非车险同比+3.1%、环比+6.5pct，主要源于健康险（同比+33.7%、环比+15.9pct）及责任险（同比+2.9%、环比+6.0pct）、意外险（同比+8.9%、环比+11.8pct）。 【长护险将在“十五五”期间从试点转向全面建制】 12月22日，国家医保局局长章轲在2025全国长期护理保险高质量发展大会上表示，经过试点，长期护理保险制度覆盖约3亿人，累计惠及超330万名失能群众，基金支出超千亿元