非银行金融行业周报：重点关注保险负债端开门红预期，收并购案例有望提升券业集中度

证券板块 证券行业内的收并购再添一例。2025年11月19日，中金公司发布公告称，与东兴证券、信达证券正在筹划由中金公司通过换股方式吸收合并东兴证券、信达证券。中金公司、东兴证券、信达证券将于11月20日开始停牌，预计停牌时间不超过25个交易日。此次收购是2024年以来继国泰海通合并、国信证券收购万和证券股权后，第三例大券商进行的收并购活动，有望提升行业集中度，对券商板块形成催化，推动估值修复。 投资建议：建议关注三条主线：（1）上市券商三季报业绩超预期，当前PB（LF）仅1.34x，推荐质地优但估值仍与业绩错配的券商。（2）四川双马：科技赛道占优，创投业务有望受益，布局基因治疗赛道新标的，深化生物医药产业链。公司管理基金的已投项目：屹唐股份、西安奕材（科创板已上市）、奕斯伟计算以及群核科技（港交所IPO申报）、沐曦（科创板IPO注册通过）、邦德激光、丽豪半导体等上市进程加快；公司参投基金已投：傅利叶已完成新一轮融资，奇瑞汽车港交所已上市，慧算账向港交所递表。（3）业绩增速亮眼的多元金融，建议关注有望迎来戴维斯双击的香港交易所：未来将继续受益于互联互通深化、A股企业赴港上市带来的市值扩容与交易活跃提升（前十个月ADT为2582亿元，同比+102%）；以及九方智投控股。 保险板块 报行合一继续深化，人身险产品费用分摊规则细化。11月21日，中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，核心内容如下：1）适用范围：明确适用于人身险公司经营的一年期以上个人长期保险产品的费用分摊。2）明确费用分摊范围，四类不参与分摊：以实质重于形式的原则分摊，中介手续费、代理人佣金等为变动费用；业务推动费、宣传费、培训费为其他变动费用；其余需分摊在产品中的业务及管理费为固定费用；非源于销售和经营本公司保险产品发生的支出、资管部门相关费用、审计费和董办等不直接归属于保险合同的费用、特殊投入项目费用等可辨别的非持续或者一次性发生费用可不参与保险产品费用分摊。3）明确费用分摊规则：按照“先认定、后分摊”原则，一是针对销售渠道的费用分摊，《指引》将保险公司总部及各分支机构的费用分摊部门，划分为前台销售部门、中台运营部门和后台管理部门，手续费和佣金直接认定至相应渠道；二是针对各保单年度的费用分摊，手续费和佣金直接认定为首年和续年相关费用，固定费用可参考上述分摊方法分摊至首年和续年，明确对新单与存量业务相应费用保持逻辑一致的分摊方法，不将固定费用在新单和存量业务间进行调节。其中，首年固定费用包括新单销售相关费用、新业务相关的产品开发、市场营销、系统开发、管理运营、风险管控等费用，在机制层面堵住漏洞。4）统一费用分摊方法：提供工时调查法、作业法、驱动因素法、参考分摊法、分摊因子法以及其他合理且适宜的分摊方法。新指引落地，预计将进一步提升人身保险产品定价中费用分摊的科学性与合理性，确保产品定价仅反映真实、持续、与保单直接相关的成本，改进险企费用基础管理工作，保证报行合一政策有效落地。 投资建议：短期来看，重点关注负债端开门红预期，预计新单保费有望实现双位数增长。长期来看，负债成本下降带来利差改善、反内卷下行业集中度提升的长逻辑支撑行业估值向上。当前保险估值仍然低位，配置性价比较高。重点推荐：1）业务质地较好（负债成本低、资负匹配情况较好）的头部险企。2）估值便宜、分红险转型构筑先发优势、下半年基数最低的中国太平。 风险提示 1）权益市场波动；2）长端利率大幅下行；3）资本市场改革不及预期。 内容目录 一、市场回顾....................................................................................3二、数据追踪....................................................................................3三、行业动态....................................................................................7风险提示........................................................................................8 图表目录 图表1：本周非银金融子行业表现.................................................................3图表2：保险股周涨跌幅.........................................................................3图表3：券商股周涨跌幅.........................................................................3图表4：周度日均A股成交额（亿元）.............................................................4图表5：月度日均股基成交额（亿元）及增速.......................................................4图表6：融资融券余额走势（亿元）...............................................................4图表7：各月权益公募新发份额（亿份）...........................................................4图表8：各月股权融资规模（亿元）及增速.........................................................4图表9：各月债承规模（亿元）及增速.............................................................4图表10：非货公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）................................................5图表11：权益公募存量规模&份额（万亿元/万亿份）................................................5图表12：联交所市场平均每日成交额（百万港元）..................................................5图表13：沪深港通日均成交额....................................................................5图表14：长端利率走势（%）.....................................................................5图表15：红利风格指数表现......................................................................5图表16：2024年来保险公司举牌/增持信息汇总.....................................................6 一、市场回顾 本周A股行情方面，沪深300指数-3.8%，非银金融（申万）-4.4%，跑输沪深300指数0.7pct，其中证券、保险、多元金融分别-4.9%、-3.0%、-6.5%，超额收益分别为-1.1pct、+0.7pct、-2.7pct。 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为11月17日至11月23日 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为11月17日至11月23日 来源：wind，国金证券研究所注:时间周期为11月17日至11月23日 二、数据追踪 券商：1）经纪业务：①交投：本周A股日均成交额18650亿元，环比-8.7%。25年1-10月日均股基成交额20243亿元，同比+92.4%。②代销业务：25年1-10月新发权益类公募基金份额合计4820亿份，同比+175.9%。2）投行业务：①股权承销：2025年10月IPO/再融资累计募资规模分别902/8623亿元，同比分别+71%/+346%。②债券承销：2025年10月债券累计承销规模130855亿元，同比+19%。3）资管业务：截至25年9月末，公募非货公募22.1万亿元，较上月末+2.9%，权益类公募10.3万亿元，较上月末+5.7%。截至25年9月末，私募基金20.7万亿元，环比+0.1%。 来源：iFinD，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 保险：本周10年期、30年期国债到期收益率分别+0.26bps、+0.95bps至1.82%、2.16%。11月分别+2.12bps、+1.45bps。与保险公司配置风格匹配的中证红利指数本周、11月分别-3.69%、-1.30%；恒生中国高股息率指数本周、11月分别-4.21%、+1.72%。 来源：ifind，国金证券研究所注:时间周期为11月17日至11月23日 来源：ifind，国金证券研究所注:时间周期为11月17日至11月23日 保险资金持续增持高股息标的。据不完全统计，2024年至今保险资金举牌/增持共计47家公司，红利风格尤其是H股红利偏好明显，除中国平安增持/举牌工行、建行、邮储、农行、招商等大型银行与国寿、太保等险企外，公用事业、交通运输也是重要方向。 三、行业动态 【财政部、央行：储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围】 11月21日，财政部、央行发布《关于储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围有关事宜的通知》。其中提到，将储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围。自2026年6月起，开办机构需为养老金投资者开立个人养老金专用国债账户，并与养老金资金账户绑定；各开办机构将按季度调整养老金专属额度分配比例，首次分配比例将根据各开办机构已开立所有养老金资金账户中未投资金额的比重确定。后续，每季度的专属额度将根据各开办机构上一季度向养老金投资者售出储蓄国债（电子式）金额的比重确定。 【阳光人寿将出资200亿投资设立试点私募基金】 11月17日，阳光保险集团公告，阳光人寿将出资200亿元投资阳光恒益发起设立的试点基金，阳光人寿、阳光恒益、招商银行青岛分行已签署基金合同，预计将尽快办理试点基金的备案手续。公告中指出，阳光人寿的业务范围，除了包括各类人身保险业务外，还包括证券投资基金销售业务，招商银行则作为基金托管人，为其提供托管服务，确保资金的安全和合规运作。 【16家保险公司发债600多亿补充资本】 据险联社统计，截至11月18日，年内共有16家保险公司发行了663.7亿债券，其中资本补充债191亿，永续债472.7亿。从已发行债券类型来看，永续债占比明显提高，达到472.7亿元，占全年发行的71.2%。平安人寿、太平人寿、工银安盛人寿、泰康人寿、阳光人寿分别发债130亿、90亿、70亿、60亿和50亿，共计400亿，占全部永续债的85%。 【国联民生：关于股票期权做市业务资格获批的公告】 国联民生于近日收到中国证监会《关于核准国联民生证券股份有限公司股票期权做市业务资格的批复》。中国证监会已核准公司股票期权做市业务资格。 【中金公司、东兴证券、信达证券：关于筹划重大资产重组的停牌公告】 中金公司与东兴证券、信达证券正在筹划由公司通过向东