海外周报：黄金价格再创历史新高，后市怎么看？
黄金价格再创历史新高，后市怎么看？ 2025年12月28日 证券分析师芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn证券分析师张佳炜执业证书：S0600524120013zhangjw@dwzq.com.cn证券分析师韦祎执业证书：S0600525040002weiy@dwzq.com.cn研究助理王茁执业证书：S0600124120013wangzhuo@dwzq.com.cn ◼大类资产：超预期的GDP增速一度打压降息预期，美债利率小幅下行；美股再度上行开启“圣诞行情”。本周公布的美国25Q3 GDP增速大超预期，市场一度短暂交易“经济过热→降息预期降温”，但随后这一“过度”反应反转，美债利率最终小幅下行；而美股则在假期周低流动性的环境下再度上行，开启经典的“圣诞行情”。整体来看，全周（12月22日至12月26日）10年期美债利率降1.93bps至4.127%，2年期美债利率降0.44bps至3.478%，美元指数降0.59%至98.02；标普500指数，纳斯达克指数分别收涨1.40%和1.22%；现货黄金价格则盘中再创历史新高，全周收涨4.48%至4533美元/盎司。 相关研究 《25Q3美国GDP：过时的数据，过度的反应——美国2025年三季度GDP数据点评》2025-12-24 ◼海外经济：25Q3 GDP数据显示美国经济依旧保持韧性，而非走向过热。增长方面，25Q3美国GDP季环比折年增长+4.3%，前值+3.8%，大幅好于彭博分析师一致预期的+3.3%与亚特兰大联储GDPNow的+3.5%。从结构看，消费强劲与库存拖累收窄是主要贡献，库存变化是GDP环比增长加速的最大边际贡献；叠加AI相关产业投资增速放缓，反映经济内生增长动能的核心GDP与前值差别不大，美国经济保持韧性而非走向过热。（详见报告《25Q3美国GDP：过时的数据，过度的反应——美国2025年三季度GDP数据点评》）货币政策方面，美联储理事米兰表示短期内不会出现经济衰退，但失业率已上升至超预期水平，因此美联储1月应继续降息；而克利夫兰联储主席哈马克则表示11月CPI数据可能低估了实际通胀水平，未来几个月内没有降息的必要。增长预期方面，截至12月23日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q4美国GDP最新预测值为+3%；截至12月26日，纽约联储Nowcast模型对25Q4美国GDP预测值为+2.07%。 《2026年转债策略：从收益增强转向风险平衡》2025-12-22 ◼黄金展望：26Q1市场风险偏好上升或构成短期利空逻辑，但全球央行购金潮仍将为金价中枢上移提供强有力支撑。本周黄金价格再度创下4550美元/盎司的历史新高，而全年累计涨幅也已经达到72.73%，成为最具收益的大类资产之一。那么未来黄金走势将如何变化呢？传统框架下，金价由ETF需求主导，而ETF需求由美元等货币的加权平均实际利率预期所驱动。新的投资范式下，金价由央行需求主导，央行需求由美元信用驱动。由此我们可得出一个金价的简易二元模型，即金价= f[美元利率，美元信用] = f [g(黄金ETF规模)，h(央行购金规模)]。因此短期来看，26Q1美国的宽财政（政府停摆结束）、宽货币（近期75bps降息）与季节性（1-2月非农初值与CPI易超预期）易延缓美联储的降息节奏，从而抬升利率预期。叠加特朗普计划的2026年4月访华行程，市场风险偏好或进一步改善，从而构成对金价的利空逻辑。但从中长期来看，特朗普对美联储独立性的干预及美国债务可持续性问题带来的美元信用风险，仍将令全球央行的购金潮持续。我们的测算显示央行与ETF的购金行为都遵循投资需求每增加1吨，金价上涨0.46$/oz的价格定律，例如，若央行在金价4300$/oz时增持4300亿美元黄金，则对应1亿oz，即3110.35吨的增量需求与1430.76$/oz的金价涨幅（详见报告《技术帖：如何量化央行购金对金价的影响》）。因此，在全球孤立 主义抬头、地缘摩擦不断、大国博弈难以逆转的背景下，央行购金这一趋势性的行为令黄金价格存在广阔的上行空间，同时也为金价中枢上移提供了强有力的支撑。 ◼风险提示：特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%，利率为彭博美债指数，汇率为对美元升值幅度 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；横轴单位为年份后两位，下同；纵轴单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所；纵轴单位%，季调环比年率 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位十亿美元 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位bps 数据来源：彭博、东吴证券研究所 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%，横轴数字为年份后两位，下同 数据来源：彭博、美联储、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位%，AI产业投资包括计算机设备及周边、软件与研发 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位% 数据来源：彭博，东吴证券研究所；左轴单位%，右轴单位$/oz 数据来源：彭博，东吴证券研究所；横轴为美国10年TIPS收益率，单位%；纵轴为金价，单位$/oz 数据来源：彭博、东吴证券研究所；单位百万oz 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021传真：（0512）62938527公司网址：http://www.dwzq.com.cn
