2025年黄金强势上涨，全年涨幅约70%，国际金价从2600美元/盎司上涨至最高4500美元/盎司以上，国内黄金价格从630元/克上涨至最高1000元/克以上。市场交易的长线逻辑仍然是美国和全球主要经济体的财政和货币政策处于宽松周期，以及逆全球化背景下的去美元化交易逻辑，对等关税则强化去美元化叙事，黄金的投资配置需求持续增长。
黄金走势复盘
上半年市场围绕特朗普上台后的全面对等关税展开交易，一季度海外资金对黄金的配置增加，黄金价格持续攀升。4月2日对等关税落地引发避险情绪，中美关税风险超预期升级，资金显著流入黄金，推升金价上涨到3500美元/盎司附近。5月初中美关税问题缓和，市场避险情绪下降，全球股市持续反弹，黄金步入盘整阶段，整体在3200-3500美元/盎司区间震荡。三季度美国非农就业数据出现明显下滑，美联储于9月份重新启动降息周期。10月1日美国政府陷入停摆并持续了43天，加剧了黄金的上涨动能，国际金价上涨至4380美元/盎司再度刷新历史高点。随后多头资金获利了结，黄金小幅回落至4000美元/盎司，开始酝酿下一波上涨行情。12月美联储再度降息，正式结束缩表，并重启RMPs以维持流动性充裕，黄金年末再度上涨至4500美元/盎司以上。
通胀和增长的抉择
2025年美国经济整体表现出韧性，维持温和扩张尚未步入衰退。展望2026年，美国经济周期下行的趋势尚未逆转，就业市场压力仍在，关税对通胀的抬升将继续体现，财政政策维持扩张方向以支撑经济，货币政策则面临通胀和就业目标的矛盾、政府融资成本高企和美联储独立性的权衡，降息空间和节奏博弈增加。
- 美国经济：前三季度美国GDP增速平均2.5%，消费仍然是核心增长贡献来源，但增速较2024年放缓。固定投资增速加快是2025年美国经济增长的一个靓点，主要是设备投资和知识产权投资的快速增长。
- 就业市场：美国就业市场已无供需缺口，但也没有夸张的供需过剩的情况，预计2026年还需经历一段下行阶段，失业率温和回升，工资增速已经放缓。
- 通胀：美国通胀的震荡中枢从此前的2%抬升至3%，尚未回到美联储2%的目标水平。2026年美国通胀预计面临上行风险，呈现温和回升态势，主要受关税影响和美联储预防式降息后经济企稳回升推动。
美联储独立性的博弈，财政扩张周期延续
2025年下半年，美联储重启降息周期，9、11、12月会议连续三次会议降息25bp，政策利率从4.5%下降至3.75%。美联储内部鹰派和鸽派票委的分歧空前加大，2026年关于降息与否以及降息节奏的博弈也会增加。
- 货币政策：美联储重启RMPs呵护流动性，但尚未开启大规模扩表。美债收益率曲线则会进一步陡峭化。
- 财政政策：美国财政赤字占GDP的比重仍然维持在-6.7%的高位，特朗普政府需要延续财政扩张以维持经济增长和股市靓丽，减税将成为关税后的重要推进事项。美国政府债务付息压力居高不下，需要美联储降息并增加短债持有比例。
黄金配置力量分析
回顾本轮黄金牛市行情，基本呈现无回调式的上涨，背后是不同机构和官方资金的持续、接力流入。展望2026年，资金对黄金的配置仍有增长空间，包括全球央行对黄金的净购买、海外黄金ETF持有量和国内黄金ETF持有量的增长。
投资建议
2026年黄金牛市周期的根基并未发生逆转，但地缘政治风险阶段性缓和以及美国经济的韧性和潜在的再通胀风险，可能会限制黄金的上涨幅度。基准情况下预计黄金价格中枢将会抬升至5000美元/盎司，高点可能触及6000美元/盎司，下方空间在3800-4000美元/盎司。对应沪金主力合约运行区间850-1400元/克，中枢抬升至1200元/克。
- 白银：2025年5月开始，贵金属行情步入第二阶段，白银价格开启强势上涨，国际银价年内上涨幅度约160%至75美元/盎司，金银比价完成快速修复，从100下降至60附近。2026年黄金牛市未改的情况下，资金对白银的炒作也不会结束，白银价格预计剧烈波动，预计运行区间50-100美元/盎司。
风险提示
地缘政治风险明显降温或中美关系实质性改善、美国经济开启再通胀周期、美国通胀超预期、美联储货币政策宽松力度不及预期、流动性风险的出现、市场对美联储独立性的担忧减弱，均会导致黄金出现回调。
