宏观对冲与主观略：资产配置新纪元

目录CONTENTS 01宏观对冲策略投研与展望Global Macro Strategy Research & Market Outlook 02主观CTA策略投研与展望Discretionary CTA Strategy Research & Market Outlook 宏观对冲策略投研与展望 宏观对冲策略投研与展望 受益于2023年以来国内资方对海外资产的投资诉求，以及2024年国内宏观对冲策略线的优异表现，宏观对冲策略管理人规模迅速扩张，部分国内宏观对冲管理人管理规模迅速冲上百亿。我们将广义宏观对冲管理人归为以下三类： 风险平价型：以风险平价作为模型打底，根据各家的优势对风险平价模型进行增强，这类管理人业绩表现有较高的一致性； 资产轮动型：以美林时钟等资产轮动框架为基础，强调资产间的择时配置，管理人业绩一致性较弱； 多资产多策略型：量化CTA为代表的策略叠加组合系列，主观管理人为代表的期货+其他资产、股票+其他资产等。 多资产多策略型管理人往往有其核心策略或者核心资产的交易能力，多资产多策略为其核心策略的拓展，本次汇报以前两类管理人为主。 宏观对冲策略投研与展望 我们将观察池中的国内宏观对冲管理人2025年的净值按标签在年初归一成一条等权净值线，从而获得“风险平价”宏观对冲管理人的净值指数，以及“资产轮动”管理人的净值指数。 从2025年的收益情况分析，截止2025年11月28日，宏观对冲“风险平价”指数的净值为1.172，“资产轮动”的指数净值为1.101。2025年1月3日至2025年11月28日的46周中，风险平价型管理人的平均周度收益为正数的有30周，收益为负数的有16周，最大单周回撤发生在4月11清明节后。对于资产轮动型管理人，周度收益为正数的有25周，负数20周，最大单周回撤发生在11月21日当周。在全球供应链重塑的背景下，过去投资方式确定性出现大幅下降，偏应对的风险平价型管理人表现在2025年优于资产轮动型管理人。 宏观对冲策略投研与展望 从资产类别的相关性上可以看出，2025年，国债与权益指数依旧呈负相关关系，但强度相较去年年底有所减弱（去年年底相关性与沪深300为-0.588与中证1000为-0.518）。中证商品与股指呈正相关，与国债呈负相关，且今年反而与黄金呈现负相关。今年黄金行情的强势走强，使其与国债的相关性相较去年年底提升较多（去年年底为0.071），体现其依旧是市场避险资产的首要选择。总体而言，相较于去年年底，可以明显观测到2025年资产之间的相关性再度出现一些分化。 相比于资产类别的相关性，我们发现，风险平价型管理人和资产轮动型管理人，在权益、国债、黄金等资产类别上，体现出较为明显的业绩相关性差异。 宏观对冲策略投研与展望 从股指权益资产上，2025年全年，风险平价策略与沪深300的相关性为0.230，与中证1000为0.186，而资产轮动策略与沪深300与中证1000的相关性分别为0.628与0.641，今年资产轮动的收益较风险平价更依赖股票，资产轮动的最大单周回撤发生在11月21那一周，跟随着当周的股票下调。 11月21日当周权益资产跌幅较大，给风险平价和宏观对冲管理人都带来了较大的回撤，风险平价策略在年末普遍收敛风险敞口，进行降波处理。相比于清明节后的股债商三杀，单一资产的向下对风险平价型管理人影响相对可控。 宏观对冲策略投研与展望 从国债资产上，我们对10年国债进行了五倍杠杆的处理，原因是国债波动率显著低于权益类资产，对国债按照五倍波动率预处理进行配置也是大多数宏观对冲管理人的常见交易操作。 从国债资产的相关性上，风险平价策略与10年国债期货的相关性为0.221，而资产轮动策略与10年国债期货的相关性为-0.068。今年许多管理人普遍认为国债行情进入了熊市，因此资产轮动类的管理人大部分选择减持甚至空仓国债。风险平价策略则基于配置需求，仍然持有债类资产头寸，导致相关性出现分化。 宏观对冲策略投研与展望 我们认为黄金具有较强的货币属性，因此将黄金单独从商品中提出，单独对黄金进行分析。2025的黄金再创新高，为全年表现最强势的资产之一，因此对宏观对冲管理人的收益贡献也较大。 2025年1月3日至2025年11月28日，黄金ETF的累计净值为1.588。从黄金类资产与宏观对冲策略的相关性上，风险平价策略与黄金ETF的收益相关性为0.453，而资产轮动策略与黄金ETF的相关性为0.110，今年黄金对风险平价类策略的影响要远大于资产轮动类策略。我们同不少管理人交流下来也发现相较于已经在价格高位的黄金，资产轮动类管理人今年更愿意参与权益的行情。这种情况在2024年下半年即已出现，资产轮动型管理人基于黄金超过30年高位情况下，很难对黄金绝对价格进行锚定。风险平价型管理人基于配置需求，依然被动持有黄金多头，反而拿到了黄金这把年度级别的收益。 宏观对冲策略投研与展望 针对海外的宏观对冲策略我们依旧用巴克莱对冲提供的海外对冲基金数据进行分析。标签依旧以巴克莱对冲数据库内宏观对冲类的基金标签分为三种：1、未明确标注是量化还是主观的宏观对冲策略（Macro），109支产品；2、明确表达是主观宏观对冲的交易策略（Macro-Discretionary），20支产品；3、明确表达是量化宏观对冲的交易策略（Macro-Quantitative），16支产品。 从2025年的收益情况分析，截止2025年10月，“未明确”宏观对冲指数的净值为1.088。“主观”宏观对冲的指数净值为1.129。“量化”宏观对冲指数净值为1.159。2025年整体海外宏观对冲中量化宏观对冲策略表现最优，其次为主观类策略，整体收益与国内类似。 从回撤时点来看，未明确宏观对冲策略与量化宏观对冲策略最大回撤同国内相似，发生在四月。一定程度上说明国内风险平价的管理人采用了海外类似的风险平价底层模型。 宏观对冲策略投研与展望 从策略层面分析，可以看出在未明确宏观对冲、主观宏观对冲、量化宏观对中，未明确宏观对冲策略指数的收益与各大类资产相关性更平均，但与纽约金的相关性接近于0。相比之下，主观宏观对冲指数收益与标普500呈现较高的相关性，达到0.792，且与纽约金相关性呈负数，意味着海外主观宏观对冲类的收益今年更依赖于美股整体的收益，但与美国国债和GSCI高盛商品指数也有一定的相关性。从量化宏观对冲来看，量化宏观对冲同样与标普500相关性最高，达到0.627，与GSCI高盛商品指数相关性也较高，为0.300，但与美国国债与黄金呈负相关，意味着此类策略今年收益同样与美股收益更相关，且与国内不同，海外宏观对冲管理人的收益似乎不那么依赖于今年的黄金行情。 宏观对冲策略投研与展望 一、宏观对冲策略的规模会有进一步提升，源于其配置价值在市场中不断被认可。 展望2026年，我们认为宏观对冲策略的配置价值较年中阶段有所提升，带动其规模进一步提升。在黄金与权益仍具备持续配置价值，，但是绝对高位下，单一资产的波动率在放大，通过宏观对冲策略实现资产配置能兼具收益获取属性以及回撤控制的稳健性。 我们交流下来有部分资方考虑将部分股票中性策略的配置比例，替换为低波动的宏观对冲策略，以进一步拓宽收益来源、改善组合的风险收益结构。宏观对冲策略，尤其是风险平价型策略，在组合中的底仓作用增强。同时，风险平价类策略的收益归因相对清晰，也为资方在配置上提供了较为明确的波动归因锚定。 二、从收益率角度，我们认为2026年风险平价型管理人的收益会有一定程度均值回归。 风险平价型管理人的基础模型是股票、债券、商品的long-only策略，其收益爆发取决于这三类资产价格的上行，这也正是2024年这类策略收益大爆发的原因。从历史经验来看，基础版本风险平价模型的长期回报在6-8%左右。 从权益、债券、黄金这三类资产的绝对价格来看，在债券、黄金要复制2024年以来涨幅的概率在显著下降，这必然会导致这类管理人的收益出现均值回归。 主观CTA策略投研与展望 主观CTA策略投研与展望 2025年在我们观察池里的管理人净值表现较2024年同期走弱，受中美贸易摩擦不确定的干扰，基于产业供需研究的主观CTA管理人，其对市场的交易确定性大幅下滑，这造成了持仓信心和收益获取的减弱。进入6月份以后，随着反内卷的推进，市场情绪快速高涨，但产业端的改善阶段性不明显，造成大量管理人出现了明显的回撤，压低全年的收益率表现。 主观CTA策略投研与展望 分板块来看，今年黑色板块管理人表现出一定收益的韧性。主要原因在于：1、上半年煤炭为代表的成本出现坍塌，带动黑色板块价格趋势性下行。上半年焦煤的下行主要源于产业端的原因，因此，下跌的持续性较好，波动率也较低，管理人看到的盘面情绪和产业现货能形成共振；2、从阶段性节奏来看，中美贸易摩擦带来的对外需的担忧，和煤炭价格的季节性下行是同频的，这也使得部分黑色管理人在上半年的交易中获得了产业和宏观共振的交易机会。 进入下半年，市场对于反内卷会在哪些行业落地出现巨大分歧。基于产业的管理人普遍认为，作为传统行业，反内卷的落地情况需要观察，观点依然偏空，造成了净值的明显回撤，拖累了其全年的收益。 相比而言，农产品管理人受中美、中加等外贸摩擦的影响，农产品进口量变化可预测性极差，阶段性的新闻会造成对应农产品价格的宽幅波动，极大的影响了农产品管理人获取收益。 主观CTA策略投研与展望 根据我们交流观察，主观CTA策略行业出现了以下几点变化： 一、头部管理人向多资产、多策略迭代；二、初创期私募初期即体现出较强的回撤控制能力；三、市场多元结构下，单一产业逻辑在交易上略显单薄，要求管理人有更全面的能力。 一、头部管理人向多资产、多策略迭代； 从头部主观CTA管理人的情况看，主观期货管理人不再局限于期货的单一资产交易，可能的原因为： 1、期货单资产的资金容量相对有限，单一只做商品的管理人，规模基本会卡死在20亿左右，很难有继续向上的空间。只是局限于商品交易，随着容量上限的临近，自营会比资管化，相较于管理人而言，更具性价比。 3、权益市场、商品市场的联动在增加，即使不持续体现权益等其他资产的仓位，也需要对市场其他参与者的交易行为和逻辑框架有理解； 4、多资产分散下，单一资产对于整体净值线的影响变小，有利于提高单一资产判断失误下，对净值回撤的压力，也能获取其他资产的beta机会，利于提升资方持有体验。 主观CTA策略投研与展望 二、初创期私募初期即体现出较强的回撤控制能力： 过去市场对于初创期管理人的基本标签是“规模小、收益有弹性、净值波动大”，这种标签在过去是有典型性的。然而，从2025年我们和私募管理人尽调的反馈看，这种情况出现了显著变化，初创期私募，在其成立初期即展现出了较强的回撤控制能力。 从回撤控制来看，我们发现规模较小的管理人，周度回撤能力不弱于规模较大的管理人。从交流情况来看，相比于过往私募创建初期，希望以高收益、高弹性来吸引资方的方式。当前初创期主观CTA私募，基于头部管理人的样本路径效应，对市场资方的资金属性，风险偏好特征有了较为清晰的认知。这也使其在私募成立初期，即有较为明确的资管化业绩导向，当管理人在业绩相对成熟后，能快速进入机构资方的资产配置池。 主观CTA策略投研与展望 三、市场多元结构下，单一产业逻辑在交易上略显单薄，要求管理人有更全面的能力： 最近几年快速兴起的宏观策略、多资产策略，更多并非基于产业逻辑的力量进入了这个市场，表达根据其资金属性、配置要求而展现出的交易特征，使得单纯依靠产业逻辑交易的团队在交易上出现了一定困难。 基于市场交易结构的变化，从资方配置的角度而言，产业仍是研究主观CTA管理人的基础，但对管理人的判断上，需要管理人在宏观判断、交易、风控同样不能有明显短板： 1、研究决定胜率：在整体研究水平提升的情况下，产业端很难产生类似过去碾压式的信息或者投研优势，目前市场的交易结构波动会更为复杂，需要管理人能够较为广泛的了解市场的变化，而