南华期货有色金属锡2026年年度展望：物以锡为贵20251226

——物以锡为贵 傅小燕（投资咨询证号：Z0002675）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月26日 第一章观点概要 摘要： 价格趋势预测： 全年宽幅震荡，整体重心上移。上半年伴随供给修复与AI泡沫或承压运行；下半年随宏观宽松落地与基本面紧平衡共振上行。 供给端：缅甸，印尼，刚果金三大供应区不确定性均较大，上半年供应或较今年更强，但伴随缅甸雨季，刚果金战乱发酵，印尼配额限制等因素持续影响，下半年供应端扰动持续。 需求端： 消费电子进入复苏周期；AI权重较小，但驱动较强；其余传统耗锡板块维持平稳增长。 预测区间：我们预计2026年SHFE沪锡主力合约核心波动区间在27.5-40万元/吨，伦锡波动区间在38500-56000美元/吨。 风险提示：全球宏观环境，AI泡沫，供给端扰动等不可抗力。 ...... 第二章 行情回顾 第一阶段（1月-5月）：供应瓶颈驱动，资金逼空冲顶。 年初至5月中旬，锡价走势的核心矛盾在于供给端的剧烈收缩。印尼RKAB出口配额审批进度严重滞后，导致长达数月的出口真空期，叠加缅甸佤邦曼相矿区复产预期的反复落空，全球精炼锡供应出现实质性缺口。与此同时，宏观层面美联储降息预期升温，国内外资金借势发动逼空行情，推动沪锡主力合约一路震荡上行，并在5月中旬创下年内第一波高点，市场交易逻辑完全围绕缺货展开。 第二阶段（5月下旬-9月）：负反馈显现，宏观退潮下的深度回调。 5月下旬起，行情进入长达4个月的调整期。一方面，前期飙升的锡价对下游焊料企业的采购意愿形成了显著的抑制作用，高价负反馈导致现货成交低迷，社会库存去化受阻。另一方面，印尼RKAB审批逐步落地，出口量开始恢复，缓解了市场的极度恐慌。叠加宏观情绪随美国通胀数据反复波动，多头资金获利离场，锡价从高位持续回落，主力合约一度回撤至24万元/吨一线，完成了对上半年涨幅的充分消化。 第三阶段（10月-12月）：原料端再起波澜，宏观落地助推新高。 进入四季度，行情在利空出尽后迎来V型反转。缅甸佤邦虽有名义复产，但受制于运输困难及开采品位下降，实际流入国内的锡精矿量远低于预期，原料端的紧张局面再度从矿山传导至冶炼厂，加工费持续低迷。此时，美联储降息靴子正式落地，宏观流动性宽松与产业端的低库存、弱供给形成共振。在半导体与AI需求边际回暖的加持下，锡价开启第二轮主升浪，一举突破上半年高点，并在年末受资金推动站上34万元/吨的历史高位，确立了全年重心显著上移的牛市格局。 第三章 供给端——不确定因素增加 3.1 锡矿：增量有限 纵观2025年，全球锡精矿供应呈现出典型的“存量博弈，增量有限”特征。尽管锡价在高位运行刺激了部分潜在产能的释放，但受制于长周期的资本开支不足及审批流程的繁琐，全球矿端供应并未出现超预期的爆发式增长。展望2026年，全球锡矿供应的弹性依然脆弱，核心矛盾正从单纯的政策扰动向资源贫化深层次转移。我们预计2026年全球锡矿产量在悲观预期下增速将维持在1.5%-2%的低位区间，若复产超出预期则矿端增速或能达到8%。 3.2 缅甸：多重扰动共振 回顾2024年至2025年的供给演变路径，缅甸佤邦的复产进程无疑是市场上最大的“预期差”来源，有力证伪了供给端的高弹性假设。市场曾普遍交易“禁令解除即满产”的乐观预期，但现实却是复产节奏呈现出极强的迟滞性与非连续性。自2024年佤邦政府启动矿业整顿以来，其核心逻辑已从过去的粗放式开采转向集约化管控，实质性的矿权整合、环保核查及证照重审耗时远超市场模型预测。即便在名义复产启动后，受制于长期停产导致的设备老化、巷道维护难题以及熟练工人的流失，矿山的实际产能爬坡曲线异常平缓。更深层的原因在于，佤邦财政与税收政策的调整进一步重塑了矿企的成本结构，压缩了其在边际利润上的复产动力。这种“进三退二”的复产现实，使得过去两年间流向国内的实际增量始终处于“打折”状态。这段复产不及预期的历史经验深刻揭示了一个事实：在政策监管升级与地质条件恶化的双重夹击下，缅甸矿端的供应刚性已大幅增强，市场不应再对2026年的边际增量抱有过高的线性外推预期的。 作为中国最大的锡精矿进口来源地，缅甸佤邦的供应稳定性构成了2026年锡价波动的中枢变量。经过数年的高强度开采，曼相矿区的资源禀赋已发生不可逆的结构性变化，核心矛盾正从单纯的政策博弈转向物理层面的地质与物流双重约束。从地质维度看，随着地表高品位氧化矿的消耗殆尽，矿山已全面转入地下硫化矿开采阶段。这一转折不仅意味着开采难度的几何级数上升，更导致平均入选品位呈现趋势性下滑。根据调研反馈，深部矿石的复杂性迫使选矿比大幅提升，单位金属产出对原矿开采量的依赖度显著增加。在2026年，即便佤邦政策面保持相对稳定，受制于资源贫化这一硬约束，其向中国输送的金属吨数预计将难以重回历史高位，供应端呈现出典型的“有量无质”特征，边际增量极度受限。 在资源约束的背景下，气候因素与物流瓶颈将进一步放大供应端的脆弱性。缅甸佤邦地处典型的热带季风气候区，每年5月至10月的雨季是供给侧最不稳定的“黑箱期”。一方面，持续的强降雨将显著增加井下排水压力，并导致选矿环节因矿石含水率过高而降低回收率，部分缺乏烘干设施的选厂被迫在雨季压降负荷；另一方面，从矿区至孟连口岸的运输线多为山区土路，基础设施薄弱，极易在雨季因泥泞、塌方而发生物流中断。这种“天公不作美”叠加路况恶化，往往导致Q2末至Q3期间的进口量出现季节性断崖。 展望2026年，这种季节性扰动的市场影响将被显著放大。与往年不同的是，经过2024-2025年的持续去库，国内原料端已缺乏足够的“蓄水池”来平滑雨季的供应缺口。一旦进入年中雨季，运输受阻导致的到货延迟将与下游电子产业的传统备货旺季（Q3）迎头相撞，极易在时间和空间上形成剧烈的供需错配。因此， 我们认为2026年缅甸供应端不仅面临总量的天花板，更将成为年中阶段性挤仓行情的导火索，市场需高度警惕雨季物流中断带来的价格上行风险。 3.3 核心产区深度剖析：印尼——从弹性调节到制度约束 长期以来，印尼被视为全球锡市的“摇摆生产者”，其庞大的私人冶炼产能往往能迅速响应价格变化。然而，这一特征在2025年发生了根本性逆转。受制于印尼总检察长办公室（AGO）对PT Timah贪腐案的持续深入调查，以及能矿部（ESDM）对RKAB（工作计划与预算）审批权限的收紧，印尼锡产业正经历一场痛苦的合规化洗牌。2025年，尽管LME锡价维持高位，但印尼出口量并未出现爆发式增长，反而呈现出明显的“配额制”特征。展望2026年，虽然审批流程有望从“休克”走向“常态化”，但产业集中度的提升以及深海采矿成本的增加，注定其供给弹性将大幅收敛。印尼不再是那个可以随时“拧开水龙头”的市场调节者，而是在资源民族主义与环保合规的双重框架下，转变为一个输出量受控、成本中枢刚性的稳定供应方。我们预计2026年印尼出口量将在低基数下实现恢复性增长，但很难重回2022年之前的巅峰水平，且出口节奏将严格受制于RKAB的审批季度节点。 印尼核心政策整理 3.4 非传统产区：刚果（金）——孤军突进的增量与地缘隐忧 在东南亚传统产区面临资源衰退的背景下，刚果（金）的Bisie锡矿（由Alphamin Resources运营）成为了2026年全球供给端几乎唯一的确定性增量来源。得益于全球罕见的超高品位资源禀赋（平均品位约4.5%，远超全球平均水平），该矿山具备极位于左侧的成本优势。随着2025年Mpama South项目的投产及产能爬坡，预计2026年该矿区将进入稳产期，年产出有望冲击2万吨金属量级，在一定程度上填补了缅甸减量留下的缺口。然而，这部分增量极其脆弱，项目所在的北基伍省（North Kivu）长期面临武装冲突风险，且产品外运需经由漫长的陆路运输至东非港口（蒙巴萨或达累斯萨拉姆），物流链条极易受地缘局势干扰。因此，刚果（金）虽提供了宝贵的供给弹性，但市场必须为其并不稳定的物流履约能力赋予更高的风险溢价。 3.5 成本支撑分析：品位贫化重塑估值底部 成本端的边际抬升是2026年供给侧不容忽视的结构性变量，也是判定锡价安全边际的核心依据。随着全球主要在产矿山进入“高龄化”阶段，资源禀赋的衰退正迫使全球锡矿完全维持成本（AISC）曲线发生显著的右移与上移。 首先是物理层面的“降本难”： 核心产区如缅甸曼相及南美矿山，面临着不可逆的品位下降（GradeDecline）。入选品位的降低意味着生产单位金属吨需要处理更多的原矿量，这直接导致了选矿比的攀升，进而推高了电力、研磨介质及化学药剂的单耗。同时，开采方式从露天全面转向地下深部，使得通风、排水及支护等非生产性支出在总成本中的占比大幅增加。 其次是合规成本的显性化： 2026年，印尼及非洲产区面临更严苛的ESG审计与社区权利金要求，隐性环保成本正逐渐转化为显性的现金流支出。 基于模型测算， 我们预计2026年全球锡矿的90分位现金成本线（C1）将上移至2.6万-2.7万美元/吨区间，而含税完全成本（AISC）的90分位线有望突破2.9万美元/吨。这意味着，2.9万美元/吨一线将成为产业公认的“强支撑位”，一旦价格击穿此线，全球约10%的高成本边际产能（主要集中在缅甸尾矿回采及中国部分老旧矿山）将面临现金流亏损，从而触发自发性的供给侧出清。因此，成本中枢的刚性上移，为2026年的锡价构筑了坚实的底部防线。 第四章 需求端——周期共振与AI重构 在锡的需求中，约50%为电子焊料（手机，电脑，光伏，家电，汽车），其余则由传统领域如锡化工（17%），马口铁（12%），铅酸电池（7%）和铜合金（5%）组成。我们预计26年锡在电子焊料板块保持稳步增长，其中消费电子板块进入上行周期；汽车受新能源渗透率稳步增长影响，增量进一步扩大；光伏与家电需求受存量更换与庞大基数维持稳定。同时传统领域发挥支撑作用，26年锡整体需求增速有望维持在3%以上。 4.1 消费电子：穿越周期的迷雾，从“被动去库”迈向“主动补库” 在有色金属板块中，锡因其近50%的消费终端挂钩电子焊料，被称为“半导体金属”。历史数据的回归分析显示，全球半导体销售额同比增速与LME锡价的相关系数高达0.8以上，且锡价往往领先于实体销售数据1-2个月见底。站在2025年末的时点复盘，过去的一年是全球电子产业“休养生息”与资产负债表修复的关键期，尽管终端出货量未现爆发式增长，但产业链最艰难的去库阶段已宣告结束。 我们追踪了全球最大的电子元器件分销商——艾睿电子（Arrow Electronics）与安富利（Avnet）的库存周转数据，作为连接原厂与终端的“蓄水池”，其指标变化往往领先于市场感知。财报数据显示，截止2025年三季度，Arrow的库存周转天数已显著回落至62.9天，较2024年同期及年底高点呈现出确立性的下降趋势；与此同时，其订单出货比在主要销售大区均已回升至1以上，这标志着渠道端的积压已基本出清。这种隐性库存的低位回归，意味着下游焊料企业的原料策略已失去缓冲垫，任何终端需求的微小回暖都将直接转化为对上游锡锭的刚性采购。 展望2026年，我们认为电子产业将正式跨越“被动去库”的尾声，进入典型的“主动补库”阶段，其核心驱动力源自两重周期的共振。一方面是物理层面的换机潮，微软Windows 10系统已于2025年10月正式停止支持（EOL），这将迫使大量企业级用户在2025年底至2026年上半年集中开启PC设备的更新换代，叠加2020年居家办公潮购置的设备进入折旧淘汰期，PC市场有望迎来久违的量价齐升。另一方面是“端侧AI”的渗透，为了运行本地大模型，新一代AI PC和AI手机对内存容量及散热模组的要求大幅提升，间接增加了单机主板的复杂度和焊点密度。综上所述，2026年的半导体周期将不再是弱复苏，而是在低库存与强驱动下，具备高需求弹性的景气上行周期。 4.2 AI服务器：强驱动，低权重 4.2.1 2026年主流AI服务器架构与应用场景解析 为了准确测算耗锡量，首先需要理