结构融资：境外资产证券化市场回顾及热点洞察（一）

结构融资：境外资产证券化市场回顾及热点洞察（一） 标普信评带你看世界 境外资产证券化市场回顾及热点洞察 01市场概览 发行规模、资产类型 02市场热点 资产担保债券如何打破主权评级“天花板” 复盘持有境内不动产的海外REITs 04市场展望 创新产品、发展趋势 市场概览 美国资产证券化市场发行概况 美国资产证券化产品占整体固定收益市场发行规模的比例由2021年巅峰时期的38%降至2024年19%左右，但依然是美国资本市场重要的组成部分。 市场概览 美国资产证券化市场发行概况 根据SIFMA（美国证券业和金融市场协会）的市场统计与分类标准，通常将美国资产证券化市场分为MBS和ABS两大独立品类。 MBS住房抵押贷款支持证券可以分为机构类（机构MBS和CMO）和非机构类（RMBS和CMBS）；其中机构类是指由美国政府支持机构（如：房地美,房利美，吉利美等）担保或发行的产品。 ABS则包括消费类（以汽车相关、信用卡、学生贷款、企业贷款等为基础资产）和对公类（设备相关、CDO等）的资产证券化产品。 市场概览 美国资产证券化市场发行概况 受宏观经济、政策以及底层资产基本面等因素的影响，近年来美国资产证券化市场的发行趋势波动较大。2021年，美国MBS和ABS发行规模均创历史新高，合计发行规模达5.2万亿美元，主要是由于新冠疫情爆发后的政策刺激以及低利率环境下的资产荒。2022年，美联储进入加息周期，叠加政策刺激退坡和资产端信用风险抬头，发行规模大幅下降53%。 2024年以来，美国资产证券化市场的发行情况有所恢复。截至2025年三季度末，今年已发行约1.7万亿美元。 市场概览 欧洲资产证券化市场概况 截至2025年二季度末，欧洲资产证券化市场存量规模约1,253亿欧元，主要由RMBS和CDO/CLO构成，分别占比46%和22%。 自2023年以来，欧洲资产证券化市场发行情况有所恢复，2024年市场合计发行规模约2,449亿欧元，同比增长15%左右。截至2025年三季度末，今年发行约1,887亿欧元，发行趋势保持良好。 按照是否向第三方投资者出售分类，欧洲资产证券化市场分为配售型（Placed Issuance）和自留型（Retained Issuance）发行的资产证券化产品。随着市场的稳步发展，配售型产品的占比呈现整体波动上升的趋势，由2015年的约38%上升至2025年约63%。 市场概览 欧洲资产证券化市场概况 欧洲资产证券化市场自2019年1月正式实行《证券化条例》并引 入STS（简 单、透 明 和 标 准 化，Simple,Transparent,Standardized）证券化框架以来，STS产品发行规模有了较大增幅和发展。 底层资产类型方面，RMBS、ABS和CDO/CLO仍为这两年的主要发行产品类型，按照2024年发行规模分别占49%、26%和20%；其中ABS主要包括车贷、信用卡、消费贷款等ABS产品。 STS产品在整体市场发行规模中的占比波动上升，由2016年的仅1-2%到近年来的25-30%左右。 市场热点–境外资产担保债券 各国首次立法年份 资产担保债券是一种由资产池担保的高级担保债务工具。资产担保债券因其对发行人及资产池的双重追索权特性受到海外投资人的欢迎。截至2024年末，已有超过三十个国家发行过资产担保债券。 2022年5月27日，交易商协会发布《关于开展资产担保债务融资工具相关创新试点的通知》，鼓励企业开展资产担保债务融资工具业务，开启了资产担保债务融资工具的创新试点；2024年7月2日，交易商协会发布《市场创新自律问答（第八期）|民企资产担保债务融资工具》，鼓励民营企业发行资产担保债务融资工具。但目前我国暂时没有对资产担保债券设立的单独法律法规。 市场热点–境外资产担保债券 发行量创新高 2023年资产担保债券全球发行量达到6,890亿欧元，创历史新高，主要受欧洲央行退出量化宽松后，银行转向资产担保债券作为替代融资工具的需求推动。 从发行规模和存量规模来看，欧洲仍是全球最大市场。截至2024年末，欧洲市场发行资产担保债券超过1,400亿欧元。从历史发行规模来看，境外资产担保债券这一融资方式即使在经济动荡时期也展现了相当的韧性。 市场热点–境外资产担保债券 突破主权评级“天花板”案例 ①标普全球某亚洲国家资产担保债券 ②标普全球某欧洲国家资产担保债券 ③惠誉某欧洲国家资产担保债券 以结构性缓解机制的具体的评级案例来看，标普全球去年6月授予某亚洲国家所发行的国际资产支持担保债券的级别为AAA，超出当时的主权评级（AA）2个子级。 以司法管辖体系的具体案例来看，如图4所示，标普全球今年8月授予某欧洲国家银行发行的资产支持担保债券级别为AA+，超出当时的主权评级（A）4个子级。 惠誉于今年9月对欧洲某国银行所发行的房地产抵押贷款担保债券授予了A+级别，超出当时的主权评级（BBB）4个子级。 市场热点–境外资产担保债券 如何打破主权评级“天花板”？ 在资产担保债券级别突破国家主权评级的方法论方面，标普全球、穆迪和惠誉的方法有相似之处。三家机构均是以主权评级为起点，资产担保债券级别最多在此基础上上调6个子级。 ➢根据资产担保债券对主权违约风险的敏感度划分，其可以在主权评级上上调的子级从2个子级到6个子级不等。➢以下因素可以降低再融资风险敏感度，从而允许资产担保债券拥有较高的评级上限：一是加入货币联盟（如欧元区），二是资产支持债券具备结构性缓解机制。 ➢结构融资产品或资产担保债券能否获得国家主权评级（Sovereign IDR）基础之上的上调，取决于所在国家的经济发展水平，法律和制度的稳健性，历史表现，市场深度，政治体系等多方面因素。➢结构融资产品和资产担保债券的级别最多可以在国家主权评级上上调6个子级。 ➢遵循主权上限级别（Country Ceiling）的原则,如果是本地货币债券，资产担保债券评级虽然有可能超过所在国主权评级，但通常不能超过所在国的本地货币主权上限级别，主权上限级别通常为国家主权评级上再加0-6个子级。 穆迪 市场热点–境外资产担保债券 标普全球资产担保债券分析框架 标普全球对于资产担保债券的评级方法起始于发行人的信用评级（ICR），具体包含五个步骤。 第一步是法律与监管风险分析，第二步是处置机制分析，基于以上两点评估得出Reference rating Level（“RRL”）；第三步是司法管辖支持分析，基于司法管辖支持力度的分析得到Jurisdiction-supported rating level（“JRL”）；第四步是抵押品支持分析，评估抵押资产池本身的信用质量和超额抵押（“OC”）水平能在多大程度上提供额外的信用保护，受评债券所需的超额抵押至少应覆盖信用风险，确定最高可实现的评级。最后考虑交易对手风险、主权违约风险以及整体性调整等因素来确定最终的资产担保债券评级结果。 市场热点–境外资产担保债券 市场洞察–持有境内不动产的海外REITs 持有境内不动产的中国香港和新加坡REITs（“跨境REITs”）有哪些？ 市场洞察–持有境内不动产的海外REITs 穿越周期的“锚”①：投资组合的多元化 跨 境REITs的 投 资 组 合 通 常持有的底层不动产数量较多，且在地理分布和业态类型上都具备较好的分散度，这就使得其现金流的来源更为多元化，并提升了整体产品的抗风险能力。 有一半左右的中国香港和新加 坡REITs的 投 资 组 合 遍 布于全球各个国家/地区的不同城市。 同时，不同业态类型混合发行也较为常见。 市场洞察–持有境内不动产的海外REITs 穿越周期的“锚”：①投资组合的多元化 中 国 香 港 和 新 加 坡 两 个REITs市场对于资产的区位要求和业态类型偏好有所不同。 中国香港REITs持有的不动产以写字楼和零售类居多，且更偏向于一二线城市。 新加坡REITs则更偏好于物流、产业园和数据中心等新经济类业态，并相对均匀地分布在各个能级的城市。 市场洞察–持有境内不动产的海外REITs 穿越周期的“锚”： ③融资模式的灵活度 ②成熟的项目收购及退出机制 相较于境内REITs约28.57%的杠杆率限制，中国香港和新加坡REITs的杠杆率监管上限在50%，潜在融资空间相对灵活。 跨境REITs上市之后的项目收购及退出机制也较为灵活和高效，通过不断收购新的优质资产、处置质量恶化或低效的困境资产，能够动态调整并持续优化投资组合，建立了资产内生和外生增长的有效循环。 跨境REITs可以通过扩募、银行贷款、发行债券等多种方式为日常运营补充资金，为业务扩张和资产收购提供资金，以及对债务进行再融资，且可以凭借良好的主体信用取得无抵押融资。 成熟的REITs资产动态调整机制，一方面有助于对底层业态的长效激励，一方面也能使得REITs产品通过新陈代谢保证自身经历周期的韧性。 市场洞察–持有境内不动产的海外REITs 穿越周期的“锚”：④动态的资产运营和风险管理 在跨境REITs二十多年的发展历程中，面对宏观环境的变化、市场的周期性波动和内外部突发事件的影响，能够穿越周期的产品通常需要主动调整投资组合、提升资产软硬件以及优化融资结构等。如，受2024年以来境内零售和写字楼市场疲软的影响，香港市场REITs的资产经营表现有所承压；越秀REIT于今年9月初，发布了向关联方出售广州越秀金融大厦50%权益、内部重组以及银行再融资的相关公告。 2025年9月资产出售完成后： ➢在广州越秀金融大厦的持股比例 ➢来自办公物业的经营收入占比 ➢杠杆率 市场洞察–持有境内不动产的海外REITs 穿越周期的跨境REITs有什么特征？ 对于REITs而言，优质的资产质量和稳定的现金流是REITs产品的生命线。尽管近年来整体宏观经济和市场环境承压，但那些穿越周期的跨境REITs能够通过主动动态地调整经营策略、优化投资组合及融资结构，以保持其韧性和长期竞争力。 优质的资产质量、多元的投资组合、高效的经营策略和战略调整、稳健的财务杠杆和风险管控，以及管理团队的历史经验、资源和外部支持等，这些都是助力产品抵御市场环境变化、穿越周期的不可或缺的“锚”。 市场洞察–持有境内不动产的海外REITs 风险承压的跨境REITs有什么启示？ ►单一资产，数据造假，管理与治理风险▪由德意志银行与佳程集团联合发起，于2007年6月上市；项下仅持有北京佳程广场一个写字楼资产。▪2007年9月，其租金虚增、财务造假问题遭到曝光，此后叠加2008年金融危机加剧和北京写字楼市场恶化，资产估值大幅缩水。▪2010年，出售项下唯一的资产，为香港市场首个涉嫌欺诈并清盘退市的REITs。 ►区域零售资产的结构性风险 ►单一资产业态，酒店现金流波动性大 ▪香港首个酒店REIT，于2013年上市，首发资产包括位于杭州、宁波、长春的5家酒店。▪2020年受疫情冲击，酒店入住率和现金流骤降；根据2020年中期业绩公告，截至2020年6月30日，其经调整亏损约7百万元人民币，导致可分派收入为负数。▪2021年1月，因出售核心酒店资产，导致剩余资产不符合REITs运营要求而触发清算程序。▪2021年8月，完成清算并撤回上市。 ▪于2017年上市，是新加坡首个专注中国大湾区零售物业的REIT，资产包括位于中山、珠海及佛山的7个购物中心，但均位于非核心商圈。▪对区域经济依赖高，受大湾区消费分化与竞争加剧的影响，租金下滑、资产折价。▪2023年1月，因境内资金无法汇出，未能支付澳门国际银行的美元贷款利息导致违约，触发交叉违约条款。目前仍处于债务重组中。 市场展望 境外结构融资市场创新产品与发展趋势 ©版权所有2025标普信用评级（中国）有限公司。保留所有权利。 标普信用评级（中国）有限公司（简称“标普信评