中国工业软件：需求温和复苏下亮点仍存

股票软件 温和的需求复苏中仍存亮点 中国 ◆国内工业数字化需求在2025年第四季度和2026年可能仍将保持冷清 刘一然*（注册号S1700520040001）A股IT软件研究负责人中银香港前海证券有限公司 yiran1.liu@hsbcqh.com.cn +86 10 5795 2349 ◆优先考虑具有海外扩张潜力的公司和那些服务于竞争强度较低的下游产业的公司 张恒*（注册号S1700524050001）分析师，A股IT软件研究恒生香港证券有限公司 heng.zhang@hsbcqh.com.cn +86 10 5795 2384 ◆将龙 Shine 升级为买入（从持有），并对宝胜和BOCHU维持买入评级，所有目标位均下调 受雇于汇丰证券（美国）公司的一家非美国附属机构，且未根据FINRA法规注册/获得资格 温和的需求复苏可能会持续；某些细分领域存在亮点。2025年前9个月，整体工业数字化需求依然低迷，许多软件企业投资意愿低或项目落地延迟。宝信股份和博楚股份的股价分别今年至今下跌29%和4%，而龙 Shine 股价今年至今上涨26%（对比中证300上涨17%），因结果出现分化。展望2025年第四季度及2026年，若宏观经济动能没有明显提升，预计中国工业软件行业将延续温和需求复苏。然而，竞争强度低的细分领域应脱颖而出。我们继续看到坚实的电网数字化需求，受新能源渗透率提升和新型电力系统建设推进驱动，而我们认为钢铁数字化需求可能保持疲软，因下游行业去库存和竞争激烈。在此背景下，我们更偏好具备1）海外扩张潜力（如博楚）和2）对更多防御性下游行业（如公用事业，如龙 Shine）更大敞口的工业软件企业。 倾向长盛（从持有升级为买入）我们更偏好隆盛（将目标价下调至19.00元人民币，从22.00元人民币），因为我们预计盈利将强劲复苏（2025-27e净利润复合年增长率预计为42%），这得益于其电网数字化业务的稳定增长、电动汽车充电平台接近盈亏平衡，以及电力交易的强劲增长。此外，隆盛的估值在近期回调后看起来颇具吸引力，目前交易价格为2026年PEG的0.6倍（相比之下，同行平均值为0.8倍）。我们也看好博楚持续推进海外扩张和智能焊接的顺利进展（将目标价下调至153.00元人民币，从160.71元人民币）。对于博视（将目标价下调至23.00元人民币，从32.00元人民币），我们之前低估了下游钢铁行业去库存的影响及其在2025年11月的相关收入未达预期。现在我们认为钢铁数字化可能面临短期需求压力，并将我们2025-27年软件开发收入下调32-37%，导致2025-27年净利润下调30-31%。然而，我们仍然预计2025-27年净利润复合年增长率为16%，并对其长期盈利前景保持乐观，因为我们相信该公司将很好地受益于钢铁行业的数字化和人工智能趋势。详细盈利调整、估值和风险请参见公司部分。 披露与免责声明 本报告必须与披露附录中的披露声明和分析师认证一起阅读，并与免责声明一起阅读 报告发行人：汇丰银行前海证券有限公司 ，免责声明是其一部分。 在以下位置查看汇丰银行前海证券：https://www.research.hsbc.com 龙 Shine (300682 CH, 升级购买, TP 人民币19.00) 估计变化 我们2026-27年的总收入预估基本保持不变。我们略微下调了2025年的收入预估1%，以考虑2025年前11个月在线公用事业支付交易量和电动汽车充电量较低。鉴于竞争趋于稳定，我们预计电动汽车充电平台业务在中期将获得更好的定价，因此将我们2027年的毛利率预估上调1个百分点。 此外，考虑到新的充电桩现实世界资产（RWAs）和电力交易业务可能需要更多投资和资源，我们将2025年、2026年和2027年的核心费用比率预测分别上调1.5个基点、0.8个基点和0.5个基点（综合销售、管理和研发费用）。 在上述变更后，我们将2025年和2026年的净利润预测分别下调14%和6%，并将2027年的净利润预测上调3%。 汇丰 Qianhai 证券预测与市场预期 我们的2025-27收入预测和2025年净利润预测低于市场预期，因为我们对于互联网电视硬件和非电网能源数字化业务更加谨慎。 然而，由于长兴自9月初以来股价已修正39%（同期中证300指数上涨了3%），我们认为上述不利因素已被计入股价。此外，我们的2026-27年净利润预测高于平均预期，因为我们对中国长兴的毛利率扩张和费用控制更为乐观。 盈利敏感性分析 我们分析了净利润对毛利率变化的敏感性。如下所示，毛利率每变化1ppt，净利润可能会以同样的方向变化6-9%。 加仓买入（自持有）；下调市盈率目标价至19.00元（自22.00元） 我们继续使用目标市盈率倍数，并参考A股同业组的估值来对股票进行估值。我们估计龙 Shine在2025-27年的每股收益复合年均增长率为42%（从30%），而同业组的平均水平为28%。请注意，同业组的2026年预期市盈率倍数平均为21倍；因此，我们应用目标市盈率倍数为31倍（42/28*21；从33倍）来对龙 Shine进行估值。 基于我们对2026年每股收益的预估0.61元人民币（较0.65元人民币下调），我们得出新的目标价为19.00元人民币（较22.00元人民币下调）。我们的目标价意味着较当前股价有25%的上涨空间。因此，我们将对该股票的评级从持有上调至买入。 龙光目前估值对我们具有吸引力，因为近期股价回调后，其交易在2026年PEG为0.6倍（而同行平均值为0.8倍）。我们预计盈利将加速增长，股价将反弹，这得益于新电土业务在2025年底实现盈利以及公司退出互联网电视硬件领域。 潜在股价催化剂 ◆新地球平台将于2025年实现盈亏平衡我们预计星联图平台将在2025年实现盈亏平衡，这得益于更优质的客户组合（更多私人车辆用户，更少对价格敏感的商用车用户）以及电动汽车渗透率的提升。这将带来利润率的扩张和营销费用的降低，从而推动股价的重新估值。 ◆优惠政策介绍我们期望政府继续推出有利于政策，以加速电网数字化并实施基于市场的电力价格交易，这应该会从中期到长期增加对电网软件升级的需求。 主要下行风险 主要客户浓度:该公司的下游客户高度集中，前五名客户分别代表其2022年、2023年和2024年总收入的66%、60%和54%。单一主要客户的订单变化可能导致龙 shine 收入波动。 ◆意料之外的行业竞争更激烈：有国有背景的行业同行可能因与国有电网公司的关联而在竞标中获得优势，从而超越龙盛。如果更多国有软件公司进入市场，龙盛的竞争可能会加剧。 商誉减值风险：截至2024年末，龙 shining的商誉为11.5亿元，占其总资产的12%。潜在的商誉减值可能导致净利润低于预期。 主要股东减持股份：悦启资本（IDG），蓝shine的主要早期投资者，截至2025年第三季度末持有蓝shine5%的股份。IDG是一家私募股权投资者，于2010年投资蓝shine。主要股东的潜在出售可能会对股价施加压力。 财务与估值：龙盛 来源：汇丰Qianhai证券研究报告：以2025年12月22日收盘价报价 BOCHU（688188 CH，买入，止盈RMB153.00） 盈利预测变更 我们分别将2025年、2026年和2027年的收入预期上调1%、2%和2%，因为我们预计激光切割头的捆绑销售比将进一步提高。 我们将2025年、2026年和2027年的毛利率预测分别下调3个百分点、4个百分点和4个百分点，以考虑：1）由于下游激光切割设备OEM市场竞争激烈，捆绑式激光头定价存在一些折扣；以及2）智能焊接控制系统和精密加工业务的收入贡献增加，这两项业务具有更多硬件，并且与激光切割控制系统业务相比，毛利率相对较低。 此外，我们将2025年、2026年和2027年的核心费用率预测分别上调1个基点、3个基点和3个基点，因为我们预计人员增长将更高，同时在新的焊接控制业务和海外渠道拓展方面将进行更多投资。 因此，我们将2025年、2026年和2027年的净利润预测分别下调4%、5%和5%。尽管我们对2025-27年的盈利预测有所下调，但我们仍然对公司的盈利增长前景保持乐观，海外增长强劲，智能焊接和精密加工进展顺利。我们预计BOCHU将在2025-27年实现22%的净利润复合年均增长率（此前为2024-27年24%的净利润复合年均增长率）。 汇丰 Qianhai 估计 vs 风格共识 我们2025-27年的收入和净利润预测低于市场一致预期，因为我们对中低功率平板激光切割控制系统国内需求更为保守。 然而，由于BOCHU的股价今年至今已回调了4%（同期上证300指数上涨了17%），我们认为上述不利因素已被消化。此外，我们对BOCHU的智能焊接控制系统和精密加工控制系统业务的长期盈利增长潜力持乐观态度。 盈利敏感性分析 我们分析净利润对研发支出比率变化的敏感性。如下所示，研发支出对销售额的比率每变化1个基点，净利润将向相反方向变化c%。 保持我们的买入评级；将基于市盈率的目标价下调至153.00元（从160.71元） 我们继续使用市盈率（PE）方法评估BOCHU，并参考其历史估值。自上市以来，BOCHU的调整后历史平均一年前瞻市盈率高达42倍（不包括超过其原始历史平均值1个标准差以上的市盈率），2019至2025年的净利润复合年增长率（CAGR）为28%（此前我们曾提及2019至2024年的净利润CAGR为29%）。 我们预计2025-27年净利润将以22%的复合年增长率增长（此前我们曾提到2024-27年净利润复合年增长率为24%），因此我们将目标市盈率设定为34倍（22/28*42倍，不变）来评估该股票的价值。 基于我们对2026年每股收益的预测4.49元人民币（此前为4.73元人民币，因送股问题于2025年6月9日自动调整为6.63元人民币），我们得出新的目标价位为153.00元人民币（此前为160.71元人民币，因送股问题于2025年6月9日自动调整为225.00元人民币）。我们的目标价位意味着较当前水平有16%的上涨空间。我们维持对该股的买入评级，因为我们预计强劲的盈利增长将支撑估值重估。 潜在股价催化剂： 智能焊接控制系统中的平滑扩展。旗舰智能焊接控制系统在钢结构、造船或电力输电塔等领域获得订单，应将推动中长期增长前景，驱动估值重估。 稳健的海外业务增长。稳健的海外业务增长，得益于激光切割头捆绑销售比率的提升，将推动估值重新评级。 主要下行风险 激烈的市场竞争：激烈的市场竞争，特别是来自中低功率激光切割控制软件提供商或下游激光设备提供商，可能会导致毛利率恶化。 ◆预期低于下游需求疲软：激光行业是一个周期性行业，在软宏观环境下，下游需求低于预期可能会减缓收入增长。 ◆主要股东进一步减少持股比例截至2024年末，BOCHU的股权结构相对集中，五位创始人累计持有流通股的65%。主要股东可能进行的潜在股份减持计划可能对股价施加压力。 ◆预期内采用的缓慢的智能焊接机器人尽管我们预期智能焊接控制系统在2026年总收入中仅占6%，但如果焊接机器人的采用速度低于预期，可能会导致收入增长放缓和估值下调。 ◆预期外的产品研发缓慢BOCHU正在为长期发展投资薄板加工行业中的高精度控制系统、集成驱动器和其他尖端自动化软件。预期外的产品研发放缓可能会对其未来的增长潜力产生负面影响。 财务与估值：博旭电子 来源：汇丰Qianhai证券研究报告：以2025年12月22日收盘价报价 宝信（600845 CH，买入，TP 23.00元） 出什么问题了；收益预期变动 此前，我们对钢铁数字化需求过于乐观，低估了下游钢铁行业去库存带来的影响。宝信股份2025年9个月的营收和净利润同比分别下降28%和43%，未达我们及市场预期。 此外，宝信科技来自其母公司（宝武集团）的相关收入在2025年11月出现低于预期的同比下滑