国债期货2023年二季度报：基本面温和复苏，债市短期震荡偏强中期压力仍存

1 / 15 金融衍生品研究所 基本面研发报告 金融衍生品季报 2023年3月31日 基本面温和复苏，债市短期震荡偏强中期压力仍存 ——国债期货2023年二季度报 报告摘要 国债期货：春节前后债市表现分化，节后，结构性资产荒叠加理财规模企稳，机构配置需求有所释放；与此同时，两会GDP增速目标处于预期区间下沿，海外银行业风险事件以及地缘政治因素扰动也提振了债市情绪。受此影响，国债收益率稳中有降，价格震荡向上，期债盘面贴水现券的情况下，表现更为强势。 展望后市，我们认为，政策托底下，国内基本面复苏趋势确定性较高，而斜率主要依赖于地产需求端恢复的弹性和持续性。当前央行对流动性的呵护态度不变，但政策逐步“回归中性”同样较为明确。而随着收益率的回落，债券配置价值较节前已有所下降，且国内经济修复态势不变的情况下，宽信用效果有望进一步体现，结构性资产荒局面或也将逐步有所缓解。 短期内由于市场对跨季后的资金面预期偏乐观，叠加海外风险事件虽有缓和，但不确定性尚存等因素，国债收益率向上暂缺驱动。不过，考虑到当前票据利率维持高位叠加商品房销售继续回暖，我们认为当前债市做多赔率相对不高，且中期维度可能将面临一定调整压力。 风险因素：国内复苏不及预期，海外经济金融环境恶化，地缘政治因素 研究员：沈忱 CFA 期货从业证号： F3053225 投资咨询资格编号： Z0015885 ：shenchen_qh@chinastock.com.cn 2 / 15 金融衍生品研究所 基本面研发报告 1. 市场走势回顾 今年一季度，春节前、后债市表现分化。节前，受理财赎回扰动未平，以及新冠感染病例达峰回落后，市场对经济复苏预期较强等因素影响，债市情绪较为低迷。 不过节后，结构性资产荒叠加理财规模企稳，机构配置需求有所释放；与此同时，两会GDP增速目标处于预期区间下沿，海外银行业风险事件以及地缘政治因素扰动也提振了债市情绪。受此影响，国债收益率稳中有降，价格震荡向上，期债盘面贴水现券的情况下，表现更为强势。 图1：10年期国债到期收益率走势 数据来源： Wind、银河期货 2. 疫情扰动减弱，基本面温和复苏 疫情基本结束后，1-2月国内宏观经济主要指标边际均有所回升，但整体来看，基本面复苏强度仍相对温和。 图2：1-2月宏观经济数据一览 3 / 15 金融衍生品研究所 基本面研发报告 数据来源： Wind、银河期货 生产端，1-2月工业增加值同比+2.4%，增速较去年12月回升1.1个百分点，略逊于市场预期和疫情前5.5%-6.0%左右的趋势水平。其中，1月工业增加值同比-9.79%，拖累明显，这主要还是由于今年春节较早叠加年初疫情扰动未已，生产企业放假有所提前导致的。进入2月，随着人员到位率的提高，叠加去年春节错位带来的基数效应，工业生产大幅反弹，同比+18.77%。与工业生产相呼应的是，1-2月我国第二产业用电量同比+2.9%，但2月单月，用电量回升至4523亿千瓦时，同比+19.7%。 随着疫情扰动减弱，1-2月国内服务业生产指数同比+5.5%，与工业生产相比，居民外出的增多，活动半径的扩大，以及此前被压制的需求集中释放，带动服务业生产弹性更大，但同样仍低于疫情前6.5%-7.0%左右的增长趋势。 需求端，投资方面，1-2月固定资产投资同比+5.5%，较12月回升2.3个百分点。其中，制造业和基建投资表现稳健，增速分别小幅上行的同时绝对水平也依旧处于相对高位，继续对经济起到托底作用。两者较高的增速也与1-2月企业中长期贷款投放加快以及地方债发行放量相互印证。 而地产政策不断优化后，政策效果也有所显现，1-2月房地产开发投资同比-5.7%，降幅超预期收窄。地产分项数据显示，主要指标边际好转趋势明显。其中，“保交楼”基调下，1-2月房屋竣工面积同比率先转正，同比+8.0%，而销售回暖也带动房企资金状况有所改善。当然，数据向好存在一定低基数因素，且房屋新开工面积仍处于历史同期低点，土地成交和溢价率等高频指标也未见明显改善，显示出房企预期仍偏谨慎。 表1：地产分项数据变化 当月同比2023-022022-122022-112022-102022-092022-08房屋新开工面积-9.4-44.3-50.8-35.1-44.4-45.7房屋施工面积-4.4-48.2-52.6-32.6-43.2-47.8房屋竣工面积8.0-6.6-20.2-9.4-6.0-2.5商品房销售面积-3.6-31.5-33.3-23.2-16.2-22.6房地产开发资金来源-15.2-28.7-35.4-26.0-21.3-21.7国内贷款-15.0-5.5-30.5-18.3-25.4-17.6自筹资金-18.2-34.8-38.8-20.7-25.5-18.4定金及预收款-11.4-31.0-30.4-31.0-18.7-26.0个人按揭贷款-15.2-29.4-41.8-31.4-18.2-18.3 图3：100城土地成交面积 图4：100城成交土地溢价率 4 / 15 金融衍生品研究所 基本面研发报告 数据来源： Wind、银河期货 消费方面，1-2月社会消费品零售总额同比+3.5%，除汽车以外社零同比+5.0%，基本符合预期。分项来看，疫后线下服务业相关消费弹性较高，其中餐饮收入大幅反弹至+9.2%。但受累于汽车等耐用品消费的疲软，商品零售同比仅+2.9%。欧美部分海外经济体经验显示，疫情管控措施取消后，服务业和商品消费增速将有所分化，这和1-2月国内消费结构上的变化类似。此外，由于前期政策刺激力度较大，可能透支了部分汽车等耐用品需求，这也一定程度上加剧了服务和商品消费之间的分化趋势。 欧美主要经济体货币政策收紧叠加高基数效应，我国外贸出口继续承压，但降幅稍有收窄且好于市场预期，海关总署数据显示，今年1-2月我国出口同比-6.8%，较去年12月回升3.1个百分点。分国别看，对美出口同比-21.8%，较去年12月回落2.3个百分点；对欧盟出口同比-12.2%，回升5.3个百分点；而对东盟出口同比+9.0%，继续保持正增的同时，增速小幅上行1.5个百分点。 1-2月进口同比-10.2%，较去年12月扩大2.7个百分点。进口增速继续回落反映出内需依旧相对偏弱，这或与年初疫情叠加春节因素，企业、居民等微观主体预期尚未完全恢复有关。进口降幅扩大可能也存在一定价格波动的因素，但整体来看，截止2月PPI和PPIRM同比分别录得-1.4%、-0.5%，降幅并不显著，因此价格或并非导致前两月出口降幅扩大的主因。 值得关注的是，2月单月数据显示，我国贸易差额大幅降至168.21亿美元，虽然这其中存在一定季节性因素，但在外需回落而内需回升的情况下，今年净出口对经济增长的贡献大概率将有所下降。 图5：进、出口增速 图6：贸易差额当月值 数据来源： Wind、银河期货 3. 季节性特征明显，通胀暂未对政策形成掣肘 1-2月国内CPI先上后下，节后回落幅度明显。2月CPI同、环比分别录得+1.0%、-0.5%，分别较上月下行1.1和1.3个百分点，显著弱于市场预期。分项来看，食品价格同比+2.1%，较上月回落2.6个百分点，其中猪肉价格同比+3.9%，对CPI同比拉动仅0.05个百分点。交通通信价格同比+0.1%，增速回落幅度同样较大。其中，随着基数抬升，燃料价格同比增速放缓至+0.5%，低于上月5.0个百分点。排除食品和能源价格的影响，2月核心CPI同比+0.6%，继续处历史偏低水平，因此虽然政策层面强调需关注未来“需求端的变化”，但目前来说， 5 / 15 金融衍生品研究所 基本面研发报告 物价因素暂不会对货币政策形成掣肘。 环比方面，节后价格回落趋势更为明显，八大类价格中，仅居住、医疗保健价格小幅上行，而食品烟酒、交通通信、教育文化和娱乐价格环比分别-1.3%、-0.5%、-0.8%，降幅均相对较大。 由于今年和去年春节错位，季节性因素的扰动使得1、2月国内CPI波动较大，而去年2月份能源价格中枢明显抬升，相关高基数效应也对整体通胀有所影响。除此之外，我们认为，2月CPI读数明显弱于预期可能还存在一定供给因素。一方面，节后物流、人流条件改善，供应链恢复较快，并可能快于需求恢复速度；另一方面，在外需趋弱的环境中，部分产出转向国内可能也会使相关价格有所承压。 图7：CPI同比 图8：CPI环比 图9：CPI同比分项 图10：CPI环比分项 数据来源： Wind、银河期货 1-2月PPI波动相对有限，其中2月同比-1.4%，低于预期的-1.3%和前值-0.8%，环比持平。PPI数据基本符合市场预期，去年俄乌冲突推升大宗商品价格走强，高基数效应下，PPI 同比回落速度有所扩大。但环比来看，节后随着疫情约束减弱，国内经济重启，基建、市政以及房地产项目等开复工率逐步提升，PPI环比+0.0%，增速较1月提升0.4个百分点。 6 / 15 金融衍生品研究所 基本面研发报告 图11：PPI同比 图12：PPI环比 数据来源： Wind、银河期货 4. 外需不确定性较高，地产行业修复或仍是关键 3月份结束的两会上，政府工作报告主动淡化“高增”色彩，将今年GDP增长目标设定在5.0%，同时强调“统筹经济质的有效提升和量的合理增长”。 图2：两会主要目标对比 目标2019年2020年2021年2022年2023年经济增长6%-6.5%不设目标，集中精力抓6%以上5.5%左右5%CPI3%左右3.50%3%左右3%左右3%左右M2和社会融资规模广义货币M2和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要综合运用降准降息、再贷款等手段，引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持流动性合理充裕，保持宏观杠杆率基本稳定扩大新增贷款规模，保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展新增就业1100万，城镇调查失业率5.5%以内，城镇登记失业率4.5%以内900万，城镇调查失业率6% 以内城镇登记失业率5.5%以内1100万以上，城镇调查失业率5.5%以内1100万以上，城镇调查失业率5.5%以内1200万以上，城镇调查失业率5.5%以内进出口国际收支基本平衡，进出口稳中提质。优化进口结构，积极扩大进口国际收支基本平衡，进出口促稳提质进出口量稳质升，国际收支基本平衡进出口保稳提质，国际收支基本平衡进出口促稳提质，国际收支基本平衡财政赤字率2.8%3.6%以上，财政赤字规模比去年增加1万亿元，同时发行1万亿元抗疫特别国债3.2%，不再安排发行特别国债2.8%3.0%地方专项债2.15万亿元3.75万亿元3.65万亿元3.65万亿