医药健康行业研究：站在新周期的起点，关注板块整体修复机会

投资逻辑 近年，行业进入了以内涵式增长和格局优化为特征的成熟发展期。宏观层面，国家《关于促进服务消费高质量发展的意见》等顶层设计，为行业的长足发展提供了坚实的政策土壤。在中观产业层面，供需关系的再平衡成为了主旋律。供给侧，经过近几年的市场洗牌，大量抗风险能力较弱的中小医疗机构逐渐退出，行业集中度被动提升，这为头部企业在存量市场中获取更多份额创造了机遇。微观业绩层面，2025年头部企业的增长更多来自于经营效率的提升和市场份额的巩固。我们维持对连锁医疗业态的成长空间与发展逻辑的看好判断。后资本扩张时代下，我们持续看好优质资产属性突出，内生增长优秀，品牌力强，上下游议价能力突出，扩张战略清晰，具有持续强化竞争壁垒能力的公司。 内需回暖筑基，核心赛道仍具备长期的渗透率提升逻辑，看好细分龙头份额进一步提升。 细分领域上，核心赛道仍具备长期的渗透率提升逻辑。例如在眼科领域，2022年我国白内障手术率（CSR）约为2794例/百万人，远低于欧美国家普遍过万的水平；屈光手术渗透率约为0.25%，仅为美国的三分之一。口腔领域，错颌畸形高患病率与目前较低的正畸、种植牙渗透率之间形成较大反差，渗透空间依然广阔。企业的增长动力上，一方面来自渗透率的提升，另一方面，也来自经营效率的提升、品牌力的巩固以及市场份额的扩大。例如，爱尔眼科通过“1+8+N”战略持续深化布局，通策医疗在口腔连锁领域强化运营与医生单产，固生堂借助OMO模式与名医资源实现稳健扩张。我们认为优质龙头在行业整合期更能凸显其规模效应、品牌壁垒与资源集聚能力。 AI创新赋能，商业化闭环逐步清晰，看好兼具技术壁垒、落地应用能力以及明确商业化路径的公司。 面对老龄化带来的诊疗需求增长与日益精细化的运营要求，医疗机构迫切需要工具来平衡服务质量与运营成本。在影像诊断、病理筛查等环节，AI的应用大幅降低了对医生重复性劳动的依赖，提升了诊断的标准化水平；在临床决策环节，AI辅助系统有效减少了漏诊误诊，优化了资源配置。 2026年与以往AI医疗热潮最大的不同在于“支付方”的明确。长期以来，AI医疗产品受困于“入院难、收费难”，往往只能作为医院的成本项存在。然而，随着2025年下半年北京、上海等地率先将“人工智能辅助诊断”纳入医保或自费收费项目，政策出台推动行业商业化发展。AI医疗已进入商业化加速期，我们持续看好兼具技术壁垒、落地应用能力以及明确商业化路径的公司，其有望在跨越技术与市场成熟的临界点后，实现规模的快速扩张和盈利质量的实质性提升。 投资建议 2025年部分左侧板块如眼科及齿科等景气度有所改善，随着行业价格战及集采风险的逐步出清，2026年医疗服务板块景气度有望迎来反转，建议关注板块整体的估值修复机会。相关标的：爱尔眼科、通策医疗、时代天使、固生堂等。 风险提示 集采风险、居民消费意愿复苏不及预期风险、医疗事故及突发舆情风险、并购整合不及预期的风险、AI技术商业化落地不及预期风险等。 内容目录 复盘：行业从估值扩张转向价值重塑...............................................................4复盘医疗服务板块10年行情..................................................................42025年医疗服务板块行情回顾................................................................5思路1：内需逐步回暖有望带动业绩释放...........................................................6宏观：服务消费扩容，有望助力行业增长.......................................................6中观：星辰大海，渗透空间依然广阔...........................................................7投资方向：细分赛道龙头有望凭借规模效应、品牌壁垒及要素集聚能力，进一步提升份额.............8思路2：创新赋能，挖掘技术融合增量............................................................10背景与趋势：AI医疗渗透率加速提升，千亿市场扩容确定性强...................................10供需逻辑：医疗资源供需错配推动技术革新....................................................11投资方向：商业化闭环成型，关注落地兑现....................................................13风险提示......................................................................................14 图表目录 图表1：医疗服务板块2015-2024年涨跌情况......................................................4图表2：过去十年每年医疗服务板块涨幅前三名个股................................................5图表3：医疗服务板块2025年涨跌情况...........................................................6图表4：2025年医疗服务板块涨幅靠前个股（截至25.12.16收盘）...................................6图表5：美国服务消费占总消费支出持续增加......................................................7图表6：部分发达国家文化和娱乐消费支出占比....................................................7图表7：2022年各国CSR（例）对比..............................................................7图表8：2018屈光手术渗透率（%）对比...........................................................7图表9：中国隐形矫治渗透率（%）仍有提升空间...................................................8图表10：种植牙渗透率对比（个/万人）..........................................................8图表11：2018-2025Q3板块业绩情况（百万元）....................................................8图表12：爱尔眼科业绩稳健.....................................................................9图表13：爱尔眼科门诊及手术量增速稳健.........................................................9图表14：中国各类型口腔医疗机构情况比较.......................................................9图表15：通策医疗近年业绩情况................................................................10图表16：通策医疗医生单产持续提升............................................................10图表17：固生堂业绩高增......................................................................10图表18：固生堂门店数持续高增................................................................10图表19：AI医疗占人工智能行业比重有望逐年增加................................................11 图表20：AI技术革新引领医疗领域向智能化、精准化转型..........................................11图表21：国内老龄化加剧，65岁及以上人口占比或持续提升........................................12图表22：我国医疗资源供需错配................................................................12图表23：不同等级医院病床使用率有所差异......................................................12图表24：全国基本医疗保险（含生育保险）基金收支情况..........................................13图表25：全国基本医疗保险（含生育保险）基金累计结存..........................................13附录1：医疗服务板块标的财务数据一览..........................................................13 复盘：行业从估值扩张转向价值重塑 复盘医疗服务板块10年行情 回顾2015年至2024年的十年行情，中国医疗服务板块经历了一轮由资本、政策和产业内生动力共同驱动的周期性演进，发展轨迹可划分为扩张、转折与筑底分化三个阶段，核心驱动逻辑已从估值扩张转向价值重塑。 第一阶段（2015-2020年）：2015年国务院办公厅印发《关于促进社会办医加快发展若干政策措施》，政策暖风频吹。文件明确提出要破除社会办医的“玻璃门”、“弹簧门”，在准入、人才、医保定点等方面给予民营医院与公立医院同等待遇。政策暖风叠加宽松流动性，社会资本大量涌入，开启医疗投资元年。第二阶段（2021-2022年）：随着药品及高值耗材带量采购的常态化，以及服务价格改革预期的升温，政策端系统性压缩了产业链中不合理的冗余空间。市场开始重新审视医疗服务的增长质量，行业进入深度调整期，估值泡沫逐步消化。第三阶段（2023-2024年）：医疗反腐常态化与DRG/DIP支付方式改革实现全覆盖，行业合规门槛显著提升。在板块估值回落至历史低位的同时，个股走势出现明显分化。在此期间仍能维持高质量内生增长、合规体系完善的龙头企业开始显现出较强的抗跌性与反弹弹性。 2025年医疗服务板块行情回顾 全年从板块行情来看，整体趋于平稳。政策端，2025年政策端的主基调从单纯的监管转向赋能与保障，为行业修复提供了支撑。 支付端改革深化，引导产业价值取向。国家医保局在年中座谈会上明确提出，推动医保制度从“疾病补偿”转向“健康投资”，从“被动支付”转向“主动赋能”。具体而言，一方面，DRG/DIP支付方式改革的全面落地与按病种付费3.0版分组方案的启动，助力医疗机构提质增效。逐步扩大医保基金对医药机构即时结算范围。另一方面，政策强调以法治和契约精神保障医疗机构合理的结余留用。截至2025年6月底，全国超90%的统筹地区实现即时结算，拨付时限压缩至申报后20个工作日内，平均结算周期压缩至30天以内。 需求端保障