南华期货2026油脂年度展望：于折返处等待，市场的蛰伏与前瞻20251225

——于折返处等待，市场的蛰伏与前瞻 陈晨（投资咨询资格证号：Z0022868）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年12月22日 第一章、观点概要 1.1观点总结 1）2025年回顾：上半年在政策的憧憬中冲高，年中在现实的碰撞中剧震，年末又在复杂的博弈中分化收官核心特征：强预期驱动上涨与弱现实压制下的高位震荡。 第一阶段：信心不足进入下行周期 第二阶段：政策预期驱动的共振上涨 第三阶段：供需现实引发的高位调整与震荡，最终品种分化的年终收官 政策与产地驱动：美国生物燃料政策（RFS）的波动，为美豆油及全球油脂注入升水；印尼生物柴油计划（B40）吸收国内供应，马来西亚产量受天气干扰，共同支撑产地报价坚挺，同时减产预期落空后弱现实压制价格；印度节日备货带来阶段性采购支撑。 转折点：美国政策悬而未决，市场情绪转冷；品种价差波动，油脂性价比不断重塑；中美、中加贸易关系波动，供应缺口逐渐被弱化。 2）2026核心关注点 美国生物燃料政策将公布的最终方案是市场最大不确定性。政策结果将直接决定美豆油需求，影响棕榈油价格中枢。 东南亚产地供需：马来进入减产季后供应压力逐渐减轻，产地供应收缩后有望带来棕榈油成本的抬高。印尼B50吸收国内产量，预计全球棕榈油供应趋紧，如果能如期推行将带来供应端的进一步缩紧，而印度低库存下的斋月补库需求是提高棕榈油出口的关键变量。 中加关系：这直接影响中国菜籽油的远期供应，当前虽有澳菜籽及俄菜油补充部分加菜籽缺失导致的供应缺口，但数量有限，若中加关系有望缓和，2026年菜油供应格局将进一步宽松。 大豆到港节奏：一季度大豆到港处于季节性低位，虽然全年供应格局宽松，但到港节奏会影响即时供应，如遇到海关抽查等因素会拖慢通关速度，从而导致短期内的供应担忧情绪，从而推动豆油价格。 3）供需展望：26年一季度豆棕仍有反弹可能 棕榈油方面，政策需求是关键引擎。供应端变动不大，马来方面树龄老龄化明显，产量扩张前景不足；印尼虽有空闲土地，但短期产能难以兑现，叠加种植园审查后续结果，产量方面难以出现大幅增长。需求端最大的变量在于印尼的B50生物柴油政策，如果如期实施，将新增约300万吨的棕榈油需求。此外随着价格回 落，棕榈油对豆油的性价比提升，有望刺激出口，叠加印度斋月备货支撑，预计明年一季度供应压力逐渐好转，有望推动价格上行。 豆油方面，表现为生物柴油需求驱动的紧平衡。供应端全球大豆供应依然宽松，缺乏明确提振；需求端最大驱动力来自美国生物柴油政策。如EPA最终掺混比例可以实现，将额外增加超过270万吨的豆油消费，可能使全球豆油供需格局转向紧张。 菜油方面则面临全球增产与国内政策的博弈。供应端转向宽松，2025/26年度全球油菜籽产量预计恢复性增长，创下纪录，主要得益于欧盟种植面积的历史性扩张；但在三大油脂中，其自身基本面预期相对偏弱，国内市场则高度依赖中加贸易政策的演变，若进口恢复，可能带来额外的供应压力。 整体来说，油脂2026年不确定性仍存，走势预计波动为主，其中一季度棕榈油压力预计好转，豆油供应或下降，或带动油脂板块的反弹。 1.2价格区间 结合油脂的内外供需及原料成本的情况，我们预计油脂的价格区间大概在： 棕榈油8000-9900元/吨；豆油7300-8900元/吨；菜籽油8300-9900元/吨 1.3短期策略推荐 单边：建议寻找棕榈油05合约逢低做多机会；品种套利：菜棕、菜豆05价差缩窄。 1.4风险提示 美国生柴政策明显不及预期，利空市场；棕榈油产地库存去库缓慢，印尼B50计划无法启动 第二章、行情回顾 2.1 2025年全年回顾 2025年三大油脂走势有所分化：棕榈油先扬后抑，宽幅震荡为主，年初受政策预期支撑，三季度冲高，年末在库存压力下承压下行，供应端从偏紧转向宽松，需求端受高价和生柴政策不及预期双重抑制价格；豆油棕榈油全年整体维持高位震荡，棕榈油一季度小幅反弹后高位回落，年中再度开启反弹并在8月底到达全年最高点，随后再次高位回落；豆油追随棕榈油走势为主，但因中美贸易摩擦导致其在二季度支撑较棕榈油稍强，政策预期与现实供应持续博弈年末因压力显现回落；菜油供需双弱，走势相对独立，全年受中加贸易政策主导，供应受贸易政策与全球丰产预期拉扯，需求始终受豆油替代和高库存抑制，三季度因反倾销调查冲高，四季度在丰产预期下回落。整体来看菜油全年板块内稍强，油脂整体依然受到产地供需及政策的影响。 2025年国际油脂市场整体呈现高波动与强预期交织的特征，全年行情主要由原油价格扰动、生柴政策预期和主产国供应变化共同驱动。原油市场因地缘政治波动剧烈，影响作为替代的生物柴油维持高波动；美豆油受政策预期主导下先跌后涨再回调，核心矛盾是美国生物柴油政策的摇摆，预期悲观时下跌，EPA提高 2026年RVO目标后引爆上涨，政策摇摆时再度回落；国际棕榈油供需基本面与预期不断博弈，全年宽幅震荡为主。 国内供需来看，油脂供应压力依然较大，因下游需求始终不温不火，产地主导价格为主，伴随着国际关系的扰动，国内阶段性供应紧张偶尔扰动盘面，但整体来看供应格局较为宽松。 2.2分阶段回顾 第一阶段为震荡阶段（1-6月），但走势稍有分化，菜油偏强，豆油追随棕榈油走势，三大油脂在该阶段均触及全年最低水平。 棕榈油先涨后跌，年初受印尼B40政策预期支撑，随后因进入增产季，高价抑制需求而进入下行周期，叠加特朗普上台后对新能源政策的担忧，以及印尼B40政策可能推迟的预期而信心不足，价格承压下行；豆油整体宽幅震荡，受美国生物柴油政策预期与南美大豆丰产现实的博弈影响波动；菜油则表现为震荡上行，主要受中加贸易摩擦持续的预期支撑。 第二个阶段为油脂的反弹阶段（7-8月底），本阶段中，棕榈油及豆油上涨趋势较为流畅并到达年内高点，在菜油则呈现为震荡上行走势。 7-8月棕榈油迎来转折，一是EPA公布了超预期的2026年生物柴油混合义务，提振全球植物油需求前景，二是中东地缘冲突带动原油暴涨，间接拉动植物油，同时，印尼B40执行超预期及产地查收种植园引起供应担忧，推动马棕油主力合约从低位大幅上涨约20%；豆油方面受中美贸易谈判进展、国内大豆到港充裕等因素影响，走势相对平稳，追随棕榈油涨势为主；菜油小幅调整后冲高，8月中国对加拿大油菜籽反倾销调查初裁落地，导致进口成本预期大幅抬升，供应缺口推动菜油强势运行。 第三个阶段为回调阶段（9-12月），本阶段中三大油脂运行节奏稍有不同，棕榈油及豆油震荡走弱，但菜籽油供应端矛盾难以解决，继续向上反弹一段时间后才趋于震荡下行。 本阶段棕榈油持续承压，主产国马来西亚库存升至数年高位，出口竞争加剧，加上阿根廷豆油低价竞争市场，美国生物燃料政策缺乏明确指引，棕榈油价格受到压制，随着印尼和马来西亚棕榈油产量连续超预期，叠加生柴政策（美国政策摇摆、印尼B50可能推迟）预期放缓，价格大幅回调，基本跌回年中起点；豆油方面压力凸显，国内豆油库存创近7年同期新高，巴西新季大豆丰产预期强烈，供应压力成为主导，美豆恢复采购后供应担忧消散压制盘面；菜油冲高回落，全球油菜籽丰产预期，尤其是加拿大创纪录产量成为市场焦点，叠加需求疲软，价格承压。 第三章、核心关注要点 3.1国际因素—美生柴政策明年或能提振油脂市场 原定11月公布的美国生物燃料政策推迟至年底后再度延后，根据12月15日提交给美国哥伦比亚特区巡回上诉法院的一份通知，美国环保署目前预计将在2026年第一季度发布最终规则，设定2026年和2027年可再生燃料标准可再生能源数量义务(RVO)，当前美国生物燃料政策前景依然不明朗。 政策草案涉及的核心争议，如限制进口生物燃料信用额、重新分配小型炼油厂豁免义务，使石油炼制业与生物燃料及农业集团的利益严重对立，这些争议核心在于特朗普政府必须在农业州（生物燃料产业）和能源州（石油炼制业）这两大政治基础之间，寻求几乎不可能完美的平衡。 2025年8月，EPA一次性批准了大部分积压多年的小型炼油厂豁免申请，清除了相当于约13.9亿个有效RINs的合规义务。这虽安抚了石油业，但立即引发生物燃料行业对需求被稀释的恐慌。为平息农业界怒火，EPA在9月提出重新分配提案，但只列出选项（如50%或100%）而未做决定。炼油州议员甚至提出法案，试图从立法层面阻止任何重新分配。随后博弈进入司法与州政府层面，部分炼油商因申请被拒，于12月将EPA告上法庭，指控其非法缩紧豁免标准。同时，几个农业州要求联邦调查豁免机制是否被滥用，形成了跨州的政治对立。 当前来看，政策端的不确定性已产生直接后果，生产商和贸易商因无法预判最终需求而暂停长期决策，导致市场交易停滞，且价格呈现剧烈波动，在EPA宣布处理豁免申请后，RINs价格飙升；而当重新分配法案提出时，油脂期货又因需求前景不明而大跌。而未来走向将高度取决于特朗普政府的政治选择，是更倾向于农业州的票仓（推行高目标、全额重新分配），还是更顾及石油业的压力和能源成本（降低重新分配比例、放宽豁免）。目前来看，最终的掺混规则和重新分配方案仍将是双方妥协的产物，可能是一个折中的重新分配比例，并可能伴随对进口规则的部分调整，以满足各方最基本的需求。我们预计在新的技术现实下，平衡点会向更高的重新分配比例移动，或许折中比例将上移至70%-80%的区间。 因此，最可能出现的方案或许为SRE重新分配比例设定在75%左右，同时明确软化或推迟执行进口RINs减半规则，维持6月草案中的高生物质柴油目标。对农业集团来说，获得了高需求目标和高比例重新分配，仅在进口RINs上做出次要让步；对石油炼制业来说，承受了高义务和中等偏高重新分配，但获得了进口合规灵活性，避免了最坏情况。 基于这样的假设下，75%的重新分配比例，意味着大部分此前被豁免的掺混义务将由大型炼油厂承担，这会立即转化为对RINs的新增合规需求，同时，如果配套政策“软化进口限制”，虽然能为炼油厂提供成本更低的合规选项（进口RINs），对价格上涨形成一定对冲，但无法完全抵消国内需求被实质性修复带来的主要上涨动力。75%重新分配有效修复被豁免抹去的市场需求，直接收紧D4 RINs，也就是生物柴油信用的有效供应。D4 RIN价格从草案公布时的~1.17美元/个，推升至1.25-1.35美元/个。重新分配虽未改变总目标，但改变了炼油厂必须通过混合或购买来履行的实际义务量，直接创造额外购买需求。 对于美豆油市场来说，更高的RIN价格通过生产利润传导至原料。D4 RINs价值直接补贴给生物燃料生产商，使其有能力承受更高的原料成本。RINs价格上涨会直接改善生物柴油和可再生柴油的生产利润，从而允许工厂以更高价格竞购原料。根据EPA草案推算，要实现71.2亿RINs的目标，美国豆油在生物燃料中的年消费量可能增加超过273万吨。结合RINs溢价估算，每加仑生物柴油的RIN价值约等于为原料带来10美分/磅（约220美元/吨）的溢价，RIN价格越高，溢价空间越大，美豆油价格中枢可能因此上移10%-20%。美豆油价格走强会拉开与棕榈油的价差，吸引部分需求转向棕榈油，同时生物柴油需求预期提振柴油价格，拉高棕榈油原料需求，达到对棕榈油价格的提振作用。但棕榈油自身处于库存压力周期，且其核心驱动在印尼的B40/B50政策及去库进度，美豆油带来的更多是间接和情绪上的支撑，对棕榈油有边际提振，但幅度受限，难以复制美豆油的涨幅。 3.2产地供需—马棕去库进度&印尼B50能否推行 产地方面马来库存压力仍存，当前基本已经进入减产季，但由于10月11月产量基数较大，出口疲软下库存达到近6年高位，去库步伐缓慢。回顾今年的产量问题，因产地24年后半年及25年上半年天气适宜（降雨量适中，较少出现洪涝及干旱），特别是劳工数量增长，采摘顺利，棕榈油产量维持偏乐观。 马棕产量是否还有进一步扩张空间？我们更多的持否定观点，从树龄结构来看，马来西亚超过25年树龄的油棕树面积占比已达约11%，老树单产下降，到2027年，预计有35%的种植地由成熟老树构成，严重制