首次覆盖报告：高端古法黄金第一股，稀缺性带来高成长性

公司研究/首次覆盖 2025年12月25日 高端古法黄金第一股，稀缺性带来高成长性——老铺黄金（6181.HK）首次覆盖报告 纺织服饰 投资要点： 报告原因： 投资评级与估值：公司作为国内古法手工金器第一品牌，通过"一口价"定价模式实现产品价值与原材料成本脱钩，依托足金镶嵌、金胎烧蓝等独创工艺构建技术壁垒，以高端商圈选址叠加克制拓店策略主动进行稀缺性管理，成功在同质化竞争激烈的黄金珠宝赛道中开辟高端细分市场。预计公司2025/2026/2027年净利润分别为52.3/73.0/91.6亿元，同比增长254.8%/39.7%/25.4%，对应PE分别为20.6X/14.8X/11.8X，维持"买入"评级。 买入（首次评级） 市场数据：2025年12月24日收盘价（港元）693.00一年内最高/最低（港元）1,082.00/205.00总股本（亿股）17,639总市值（亿港元）966 行业与公司分析：据弗若斯特沙利文，国内黄金珠宝市场规模稳步增长，2018-2023年CAGR为7.2%，其中古法金细分赛道高速扩容，同期CAGR高达64.6%。公司是国内率先推广"古法黄金"概念的品牌先行者，产品类型包括足金镶嵌产品和足金黄金产品。公司凭借差异化的品牌定位与高净值客群的深度运营，2017-2024年营收CAGR达53%，增速领先同行。 关键假设点：1）线下门店：公司将维持克制且高质量的拓店节奏，预计2025/2026/2027年末门店数分别达到46/52/57家。随着品牌势能爆发，叠加顶级商圈门店位置优化与面积扩容，预计店均收入将由2024年2.0亿元跨越式提升至2025年5.1亿元，并在2026/2027年 进 一 步 攀 升 至5.8/6.4亿 元 ， 预 计2025/2026/2027年 线 下 门 店 营 业 收 入 分 别 为234.6/301.6/364.8亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为214.9%/28.6%/21.0%， 毛 利 率 分 别 为39.5%/40.5%/41.0%。2）线上平台：受益于线下品牌破圈后的流量自然溢出，线上承接品牌影响力扩大带来的溢出需求，预计2025/2026/2027年营业收入分别为43.9/67.8/82.9亿元，同比增速分别为315.9%/54.6%/22.1%，毛利率分别为38.5%/39.0%/39.6%。 相关研究 证券分析师 有别于大众的认识：市场认为古法金价波动影响业绩稳定性、高端定位限制客群扩张、线上线下渠道存在分流风险、黄金工艺难以规模化，但我们认为：1）"一口价"定价模式实现价值与成本脱钩。公司率先打破行业按克计价的加工品定价惯例，推动产品价值与黄金原料成本脱钩。公司约90%收入来源于1万元以上中高端价格带，品牌已完成从"销售黄金材质"到"输出老铺价值"的跨越，消费者为工艺、设计与文化内涵付费的意愿验证品牌溢价的可持续性。2）稀缺性管理强化品牌溢价，形成正向循环。公司通过严格控制客流密度和"一对一"接待标准来主动进行稀缺性管理，核心门店日均排队时长达2小时，本质是公司在效率和消费者体验中主动选择后者，通过高质量的消费者体验和服务的稀缺性有效支撑品牌溢价。排队体验在社交媒体广泛传播形成口碑效应，构建起"稀缺性带来需求-需求带动品牌热度-品牌热度支撑溢价"的正向循环，形成比传统营销手段更强的获客效果。3）高净值客群精准获取与深度运营，会员贡献度显著高于同业。公司成功跻身国际顶奢圈层，公司与路易威登、爱马仕、卡地亚等国际顶奢品牌的客群平均重合度达77.3%，连续两年上榜胡润最受欢迎十大珠宝品牌，验证品牌高端化定位及客群筛选策略的成功。公司2021-2023年会员贡献销售收入约97%，显著高于行业60%-70%的平均水平，反映绝大部分消费者带着明确的品牌认知和购买倾向进行消费，强目的性带来营销效率的显著改善。截至25H1，忠诚会员数量达48万人，同比增长75.6%，公司品牌影响力持续扩大的同时，高净值客群渗透率仍在提升，并在稳固核心高净值圈层基础上，成功实现圈层外溢。4）全自营模式构筑体验与溢价基石，线上线下形成协同效应。公司坚持全自营模式并且只进驻顶级商业中心，自营模式保证了终端服务高品质，单店盈利能力远超同业水平。25H1线上收入同比增速313.3%，超过线下（243.2%），线上有效承接线下稀缺性溢出需求，两大渠道形成协同效应。5）标准化生产与场景化教育成功打通非遗工艺商业化路径。公司在保留锤揲、錾刻等核心手工环节基础上，通过标准化工序设计提升生产效率，从研发到上市最快仅需120天，2023年约69.1%产品能在35天内完成，这种"标准化流程+手工精修"的生产模式成功解决了传统手工艺品难以规模化的痛点，为 范林泉S0820525020001021-32229888-25516fanlinquan@ajzq.com 联系人 朱振浩S0820125020001021-32229888-25515zhuzhenhao@ajzq.com 公司快速扩张奠定产能基础。同时公司通过书房式门店空间布局成功实现场景化消费者教育，将具备认知门槛的古法工艺转化为可感知、可体验的场景，使消费者在选购过程中自然完成从"购买黄金产品"到"购买古法工艺"的心智转换，支撑品牌溢价和高端定位。 股价表现的催化剂：1）门店网络扩张空间广阔。对标宝格丽、卡地亚在国内分别开设114、68家门店，公司目前仅45家，高线城市加密与新一线城市存在增长空间。北京已布设13家门店但核心门店排队时长并未缩短，说明多店模式可行且潜在需求尚未充分释放。2）同店增长动力持续。忠诚会员数量保持高速增长，2023年复购会员同比增加超130%，购买频次提升趋势明确，叠加年消费30万元以上高净值客户占比从2021年22.6%提升至2023年26.7%，会员价值贡献持续提升。购买频次与单客产出共同驱动同店收入增长。3）高坪效与快速盈利形成正向循环。2023年收入前五门店坪效达每平米每月12-44万元，新店平均初始盈亏平衡期仅约1个月，现金投资回报周期约6个月，卓越的单店模型增强议价能力，使公司更易获取优质铺位。4）足金镶嵌产品占比持续提升，产品结构优化驱动盈利能力上行。足金镶嵌产品收入占比从2020年的38.5%提升至24H1的61.0%，产品结构已完成从足金黄金主导向足金镶嵌主导的切换。足金镶嵌产品毛利率较足金黄金产品更高，占比提升将带动整体盈利能力改善。 风险提示：1）渠道扩张不及预期；2）金价大幅波动风险；3）行业竞争加剧风险；4）宏观经济波动风险；5）品牌声誉风险。 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：Wind，爱建证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，爱建证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，爱建证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，爱建证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，爱建证券研究所 资料来源：招股说明书，公司公告，爱建证券研究所 资料来源：招股说明书，爱建证券研究所 资料来源：招股说明书，爱建证券研究所 风险提示 1）渠道扩张不及预期：公司坚持全自营，优质铺位资源稀缺可能限制开店速度，新店存在不确定性；2）金价大幅波动风险：急涨可能抑制短期消费需求，急跌则削弱黄金保值属性并带来存货减值压力，进而影响公司业绩稳定性；3）行业竞争加剧风险：古法金赛道景气度高，面临传统珠宝品牌转型及新兴品牌跟进的激烈竞争，若产品同质化严重，将稀释品牌稀缺性；4）宏观经济波动风险：公司产品具有强可选消费属性，若宏观经济出现大幅恶化，人群消费意愿趋于保守，将直接抑制终端销售；5）品牌声誉与质量控制风险：品牌力是公司高溢价的核心，部分委外加工模式若出现品控瑕疵或舆情危机，将对高端品牌形象造成损害。 财务预测摘要： 爱建证券有限责任公司 上海市浦东新区前滩大道199弄5号电话：021-32229888传真：021-68728700服务热线：956021邮政编码：200124邮箱：ajzq@ajzq.com网址：http://www.ajzq.com 评级说明 投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场：沪深300指数（000300.SH）；新三板市场：三板成指（899001.CSI）（针对协议转让标的）或三板做市指数（899002.CSI）（针对做市转让标的）；北交所市场：北证50指数（899050.BJ）；香港市场：恒生指数（HIS.HI）；美国市场：标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）。 股票评级 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5% 行业评级 相对表现优于同期相关证券市场代表性指数相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告采用信息和数据来自公开、合规渠道，所表述的观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的独立看法。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法可能存在局限性，请谨慎参考。 法律主体声明 本报告由爱建证券有限责任公司（以下统称为“爱建证券”）证券研究所制作，爱建证券具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管。 本报告是机密的，仅供我们的签约客户使用，爱建证券不因收件人收到本报告而视其为爱建证券的签约客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但爱建证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供签约客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，爱建证券及其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测后续可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，爱建证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 版权声明 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6本报告版权归属爱建证券所有，未经爱建证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。版权所有，违者必究。