一、国内自免赛道领先者，差异化布局自免、慢病及肿瘤
公司管线聚焦自免慢病赛道，多条线已对外授权，包括CM512、CM326、CMG901等，借助合作伙伴资源推动全球临床进程。首款产品司普奇拜单抗（IL-4R单抗）已获批上市，2024年末实现产品收入0.36亿元，2025H1实现产品收入1.69亿元。公司积极拓展技术平台，早研布局ADC、PROTEC、小核酸等多技术平台，具备自主知识产权与核心技术壁垒。
二、司普奇拜单抗：国内首款IL-4R单抗，26年有望进入医保快速放量
司普奇拜单抗靶向广泛II型炎症反应市场，包括特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎等。作为国产首款、全球第二款IL-4R单抗，已获批三项适应症（AD、CRSwNP、SAR，后两者为独家适应症），2025年12月纳入国家医保目录，预计2026年初执行后有望快速放量。2024、2025H1销售额分别为0.36亿元、1.69亿元，预计2025-2027年销售额分别有望达3.31/9.05/16.27亿元。
三、CM512（TSLPxIL-13）：长效优势明显，后续有望拓展广阔呼吸市场
CM512为TSLP/IL-13双抗，目前已进入II期临床，全球进度顺位第二，差异化优势明显。TSLP和IL-13在哮喘、COPD、AD等II型炎症疾病中发挥重要作用。CM512目前已开展AD、哮喘、COPD等II期临床，预计或可于2029年获批上市、迭代现有疗法，布局广阔呼吸市场。
四、CMG901：此前已授权AZ，有望26年美国申报上市
CMG901是靶向Claudin 18.2的抗体偶联药物(ADC)，已授权AZ，全球进度最快，有望于2026年完成2L胃癌III期临床并申报上市。预计2026-2027年公司有望获得一定里程碑收入及上市后的低双位数净销售额分成。
五、盈利预测
预测2025/2026/2027年公司实现营业收入6.61亿/12.55亿/20.64亿元，同比+54%/+90%/+65%，归母净利润-5.13亿/-2.97亿/2.01亿元，对应EPS为-1.72/-0.99/0.67元。根据DCF估值法，给予目标价83.29港币，首次覆盖，给予“买入”评级。
六、风险提示
销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。
