国内自免赛道领先者，双抗拓展蓝海市场

深度布局差异化布局自免慢病和肿瘤赛道。公司在研管线众多，核心产品司普奇拜单抗已获批上市，CM512（TSLP/IL-13双抗）目前拓展多个II期临床，授权AZ的CMG901有望2026年于美国递交NDA。早研布局多技术平台，管线有望逐步推进，后备力量充足。核心产品司普奇拜单抗为首个国产IL-4R单抗，先发优势明显，26年医保执行后有望快速放量。IL-4R单抗可靶向特应性皮炎(AD)、慢性鼻窦炎伴鼻息肉(CRSwNP)等多种II型炎症反应性疾病，全球目前仅2款IL-4R单抗获批上市，赛诺菲的度普利尤单抗自2017年上市后快速放量并持续拓展新适应症，2024年全球销售额超140亿美金。司普奇拜单抗作为全球第二款、国内首款IL-4R单抗，先发优势明显，非头对头比较下疗效较度普利尤单抗更优，目前已经获批三项适应症（AD、CRSwNP、过敏性鼻炎SAR，后两者为独家适应症）。目前司普奇拜单抗已纳入2025年12月国家医保目录，预计26年初执行，进入医保后有望快速放量。自2024年9月上市以来，2024、2025H1销售额分别为0.36亿元、1.69亿元，预计2025-2027年销售额分别有望达3.31/9.05/16.27亿元。 CM512（TSLP/IL-13双抗）目前已经进入II期临床，全球进度顺位第二，差异化优势明显，布局呼吸广阔市场，潜力巨大。TSLP和IL-13在哮喘、COPD等多种II型炎症疾病中发挥重要作用，赛诺菲同靶点TSLP/IL-13单抗在I期哮喘中展现出优异的疗效和安全性，公司CM512同为TSLP/IL-13双抗，竞争格局好，I期AD临床显示出较强的疗效和安全性数据，目前正在开展哮喘、COPD、CRSwNP等II期临床，预计或可于2029年获批上市、迭代现有疗法，布局广阔呼吸市场，潜力巨大。 CMG901(Claudin 18.2 ADC)已授权AZ，全球进度最快，有望于2026年完成2L胃癌III期临床并申报上市。CMG901为全球进度顺位第二、海外进展最快的Claudin 18.2 ADC，此前已经授权AZ，交易对价包括6300万美元首付款、最高达11.25亿美元潜在里程碑付款及高达低双位数的分层特许权使用费，2L胃癌有望于2026年完成III期并递交NDA，预计2027年或可上市，2026-2027年公司有望获得一定里程碑收入及上市后的低双位数净销售额分成。 盈利预测、估值和评级 我们预测，2025/2026/2027年公司实现营业收入6.61亿/12.55亿/20.64亿元，同比+54%/+90%/+65%，归母净利润-5.13亿/-2.97亿/2.01亿元，对应EPS为-1.72/-0.99/0.67元。根据DCF估值法，给予目标价83.29港币，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。 内容目录 一、国内自免赛道领先者，差异化布局自免、慢病及肿瘤.............................................4（一）在研管线主要聚焦于自免慢病赛道，多条线实现已对外授权.................................4（二）首款核心产品上市后逐步贡献产品收入，研发投入仍持续增加...............................5（三）早研布局多技术平台，后续有望逐步推进临床，后备力量充足...............................6二、司普奇拜单抗：国内首款IL-4R单抗，26年有望进入医保快速放量................................6（一）靶向广泛II型炎症反应市场，市场空间巨大..............................................6（二）国产首款、全球第二款IL-4R单抗，2026年新医保目录执行后有望快速放量...................8三、CM512（TSLPxIL-13）：长效优势明显，后续有望拓展广阔呼吸市场................................11（一）TSLP和IL-13在哮喘、COPD、AD等II型炎症反应中反应发挥重要作用.....................11（二）赛诺菲的TSLP/IL-13同靶点药物Lunsekimig在哮喘已展现出治疗潜力......................13（三）CM512目前已开展AD、哮喘、COPD II期临床，更长半衰期有望实现更长给药间隔.............15四、CMG901：此前已授权AZ，有望26年美国申报上市..............................................17五、盈利预测..................................................................................18（一）盈利预测............................................................................18（二）估值................................................................................19六、风险提示..................................................................................20 图表目录 图表1：自免领域核心产品司普奇拜单抗已获批上市，CM512积极拓展呼吸领域，肿瘤领域同样深度布局...4图表2：多管线已对外授权，有望借助合作伙伴的优势同步快速推进多条线产品.........................5图表3：2024年以前营收均为合作授权收入........................................................5图表4：截至目前尚未实现盈利..................................................................5图表5：研发费用因临床投入加大持续增加，首款产品上市后销售费用也有所增加.......................5图表6：持续拓展双抗、ADC等技术平台，解决巨大未满足临床需求...................................6图表7：普遍认为IL4/IL-13是2型炎症反应的关键因子............................................7图表8：靶向IL-4R可以同时阻断IL4/IL-13.......................................................7图表9：截至2025年9月底，度普利尤单抗、司普奇拜单抗分别获批8项、3项适应症，且适应症持续拓展8图表10：度普利尤单抗2024年销售额超140亿美元，持续快速放量中................................8图表11：司普奇拜单抗为首个国产IL-4R单抗，先发优势明显，目前已获批三项适应症..................9图表12：司普奇拜单抗能快速、强效、持久清除皮损，双盲期16周EASI-75达66.9%，EASI-90达37.1%.10图表13：司普奇拜单抗快速、强效、持久缩小鼻息肉，实现鼻腔通气................................10图表14：司普奇拜单抗治疗SAR患者快速、强效控制鼻眼部症状，持久显著改善过敏...................11 图表15：哮喘的发病机制复杂，但TSLP和IL-13均深度参与发病机制...............................12图表16：在COPD中，TSLP和IL-13同样深度参与整个发病机制.....................................13图表17：目前Lunsekmig已拓展4项核心适应症，其中2项为全球临床（含国内）.....................14图表18：Lunsekimig在I期哮喘中相比于安慰剂，8天即显著起效、作用持久.........................14图表19：Day29时Lunsekimig治疗哮喘核心指标FeNO非头对头对比较TSLP单抗、IL-13单抗显著更优..15图表20：CM512半衰期较Sanofi同靶点产品明显更长，有望实现更长的给药间隔......................15图表21：CM512的I期AD临床数据表现亮眼，给药3针后EASI-90改善程度较单抗显著提升............16图表22：目前已经开展AD、哮喘、COPD等多个II期临床，整体竞争格局良好.........................17图表23：CMG901临床顺位靠前，在美国等海外市场进度第一、国内进度第二，预计有望快速推进上市....18图表24：公司未来三年盈利预测................................................................19图表25：未来10年营业收入预测...............................................................19图表26：根据FCFF估值法，对应目标价76.63元，按汇率计算为83.29港币.........................20 一、国内自免赛道领先者，差异化布局自免、慢病及肿瘤 （一）在研管线主要聚焦于自免慢病赛道，多条线实现已对外授权 针对自身免疫疾病、肿瘤、慢病治疗领域搭建起差异化、多元化的产品管线。目前公司在研1类创新药逾30项，其中13项已进入不同临床阶段。自主研发的核心产品司普奇拜单抗（CM310，商品名：康悦达）成人中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三项适应症已获批上市，其中两项获CDE突破性治疗药物认定，纳入CDE优先审评审批程序。全球首个Claudin18.2 ADC药物目前已经进入III期临床，并获FDA孤儿药及快速通道资格认定。CM512（TSLP/IL-13双抗）全球竞争格局良好，且差异化优势明显，具备潜在BIC潜力。 公司多管线已对外授权，有望借助合作伙伴的优势同步快速推进多条线产品。目前公司在研管线众多，早前通过license out或者New-Co形式对外授权了多款产品，包括CM512、CM326、CMG901等。通过对外授权，一方面可以通过首付款与里程碑付款充实公司现金流，另一方面更可以借助合作方的资本与产业资源，推动创新药物在自免、肿瘤等领域的全球临床进程，最大化管线价值，此外，对外授权多保留一定的海外权益或者持股比例，后续产品上市后有望持续获得稳定现金流。 （二）首款核心产品上市后逐步贡献产品收入，研发投入仍持续增加 早前营收波动多为授权收入，首款产品于2024H2上市后开始贡献产品收入。公司首款商业化上市的产品司普奇拜单抗（CM310,IL-4R单抗）于2024年9月获批上市，至2024年末实现产品收入0.36亿元，2025H1实现产品收入1.69亿元；此前公司营收多为授权/合作收入，营收波动较大，利润也因营收变动波动明显，但由于研发和销售费用较高，目前尚未实现盈利。 来源：ifind，公司公告，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 来源：ifind，国金证券研究所 （三）早研布局多技术平台，后续有望逐步推进临床，后备力量充足 积极拓展技术平台，早研布局ADC、PROTEC、小核酸等多技术平台。各早研平台均具备自主知