动上移，何用期权提升主观胜率

张 银国 泰 君 安 期 货 高 级 分 析 师投 资 咨 询 从 业 资 格 号：Z 0 0 1 8 3 9 7日 期 ：2 0 2 5年1 2月2 3日 目录CONTENTS 期权产品与期权指数表现Development and OutlookofOption Productsand Indices 金融期权市场概况Development and Outlookof FinancialOptions Market 03 01 期权市场展望Outlook of OptionsMarket 商品期权市场概况Development and Outlookof Future OptionsMarket 04 02 2025金融期权市场回顾 期权市场稳步发展，看涨信心较高 2025年金融期权市场日均成交量、日均持仓量和日均成交额都相较2024年小幅上升。金融期权市场2025年日均成交量779.66万张，相较于2024年上升了14.38%；日均持仓量887.56万张，相较于2024年上升了5.93%；日均成交额74.67亿元，相较于2024年上升了26.25%。市场交易在九月份国庆节前最为火热，全市场2025年成交量为1920.85万张（2025年9月18日）。 看涨期权和看跌期权成交持仓交易情况来看，2025年成交PCR呈现上行趋势，持仓PCR上行后回落，两者大部分时间在1以内变化，表明市场大部分时间偏好交易和持有看涨期权。 双创ETF期权交易量占比增加 从各品种成交量占比来看，创业板ETF期权占据主要份额。创业板ETF期权成交量占比相较2024年大幅上升，从13.7%上升至20.2%；南方中证500ETF期权成交量占比相较2024年也有小幅增长，从17.2%上升至19.4%，是目前市场成交量第二大的品种；科创50ETF期权成交量占比也从2024年的8.1%大幅上升至15.4%。 2025金融期权市场回顾 一季度：市场整体呈现震荡上涨，波动率呈现震荡走低趋势，市场整体趋于平静。二季度：金融市场受到关税谈判事件影响，在清明节后大幅下跌，但升波幅度不及去年国庆期间的隐波变化幅度。三季度：市场受地缘局势缓和、稳定币题材带动大金融板块活跃、宽松预期延续等多重利多共振下涨势较快，金融期权交易频率与期权隐含波动率同步上升。并维持相对较长一段时间的高位震荡。四季度：市场上涨速度减缓，波动率呈现震荡走低趋势。 大部分品种2025年正偏结构占比较高。除中证1000股指期权和两个中证500ETF期权外，所有品种上半年正偏结构占半数以上。2025年市场整体处于震荡上行趋势，全部品种倒挂占比较去年大幅下降，市场以正挂结构为主，倒挂天数占比最高的是科创板50ETF期权，为24%。 2025金融期权策略回顾 2025商品期权市场回顾 商品期权市场年度隐含波动率在新能源和贵金属板块的带动下震荡上升。期权整体隐含波动率与标的价格正相关性提升，标的价格加权指数震荡上行，隐含波动率水平也略有抬升。 农产品板块的隐含波动率重心下移，新能源板块波动率变动区间增大，重心上移，能化板块波动率的震荡区间缩窄，有色贵金属的波动率重心略有下降，但高度明显提升，黑色板块的整体波动明显下降。 玻璃、纯碱、黄金、白银、原油等波动率较高的成熟品种交易量明显领先。多晶硅和碳酸锂作为新兴热门品种的交易量曾不定期登至榜首，年度交易量有一席之地。豆粕、棕榈油作为成熟的国际化农产品，波动和稳定性兼具，常年交易量靠前。 2025商品期权买入期权效果展示 20241230-20251218：买入全部多晶硅期权，日度结算价收益胜率达到47.6%，累计收益达到约434万 2025期权产品表现 今年清明节后期权标的大面积暴跌的行情中，部分过去风控可靠的管理人也出现了史上最大的回撤，但整体来说，在今年波动率重心有所提升的行情中，卖权管理人的收益也相对去年小幅提高。截至2025年11月21日，我们以具有代表性的7个优秀卖权管理人的组合来看，组合年化收益达到费前12.7%，子产品的最大回撤达到9%，组合最大回撤约为2%。相对去年费前年化8.7%的收益，分散性投资的性价比提升。 2025期权产品表现 期权稳健套利策略的管理人一般会通过高频方式或者交易细节的优化来提升收益空间和策略容量，但额度也相对比较稀缺，因此费用可能也比较贵。我们以市场较为优秀的8家期权稳健套利管理人为代表进行组合观察。长时间来看，稳健套利策略的回撤均较小，2025年有部分暴露负Vega敞口，组合的最大回撤在2025年中旬达到0.61%，相对卖权类策略收益波动明显较小。收益高度来看，期权稳健套利类策略的2025年度收益预估约为费前10%，相对于去年同期费前年化8.4%的收益来说，高波环境中稳健套利策略的收益机会也有所增加。 2025期权产品表现 6家优秀管理人平均来看，2025年4月份正Gamma套利策略赚取收益4%，单产品来说，4月初一次性赚取收益最多超过10%，组合2025年年化费前收益约为7.6%，相对于2024年同期年化20%的收益有所降低，主要原因是今年的升波行情中波动高度有所下调，但整体波动水平导致时间成本增加，因此正Gamma持仓的平台期损耗增加，同时弹性收益高度不及去年924行情表现。过去两年该类策略组合收益的最大回撤大约控制在1%以内。 2025期权产品配置表现 最小条件在险价值模型之下，期权稳健套利策略权重建议达到近38%，高于纯债策略占比，期权正Gamma套利和卖权策略的建议权重分别达到16%和13%。在MinCVaR模型下，保守的配置方式实现了较高的风险控制，收益波动率仅为1.39%，最大回撤仅0.33%，相对等权配置的收益稳定性大幅提升。 同时MinCVaR模型也放弃了高收益的机会，过去两年的年化收益约为费前9.6%，而等权收益达到年化16.6%。综合来说，若不考虑规模限制，高度集中配置期权和债权类低波资产的MinCVaR模型能够达到6.6的夏普比率，相对于等权配置的夏普比率（2.3）明显提升。 期权策略指数表现 在传统备兑开仓（持有标的并卖出看涨期权）的基础上，引入动态Delta中性对冲与智能合约选择机制，来增强收益、控制风险，实现了稳定的绝对收益效果。 期权策略指数表现 净值化雪球策略通过在震荡市中提供“下跌有缓冲、反弹有加速”的收益特征，并持续获取贴水收益，使其在“震荡上行”或“宽幅震荡”的市场环境中，成为一种具有独特配置价值的工具。它适合那些看好中长期趋势，但认为过程不会一帆风顺，希望通过结构化设计平滑波动、增强收益的投资者。 免责申明 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 商标、服务标记及标记。