宏观点评：人民币升值的原因、展望及影响

人民币升值的原因、展望及影响 事件描述 近期人民币汇率出现升值趋势。自11月24日至12月23日这一个月来 ，人民币兑美元升值幅度为1.2%。在4月份美国关税战的冲击过后，人民币 一直处于升值趋势，目前已经逼近“7”关口。 事件点评 人民币缘何升值？我们认为推动人民币升值的主要因素有以下几点：第一，美元贬值导致的人民币被动升值。第二，中国的出口强劲，支撑人民币 升值 。第三，中国货币政策相对克制。 人民币汇率未来的趋势是什么？我们认为人民币升值的趋势有望持续。首先，从内生动力来看，中美利差有望继续缩窄，给人民币汇率以升值动力 。其次 ，从外部形势来看，中国巨大的贸易顺差也客观上要求人民币升值。但升值 将会是缓慢的、逐步的升值趋势，而非快速大幅升值。 人民币升值有何影响？第一，有利于增强中国资产的吸引力。第二，对于出口企业相对不利，对于进口企业则利好。 风险提示：1.中国经济基本面不及预期。2.美国货币政策超预期收紧。 人民币升值的原因 近期人民币汇率出现升值趋势。自11月24日至12月23日这一个月来，人民币兑美 元升值幅度为1.2%。在4月份美国关税战的冲击过后，人民币一直处于升值趋势，目前已 经逼近“7”关口。我们认为推动人民币升值的主要因素有以下几点： 资料来源：Wind,五矿证券研究所 第一，美元贬值导致的人民币被动升值。近一个月美元指数下跌2.3%，促使人民币被动升值。一方面，美联储12月会议如期降息，并且表态较市场预期的更偏鸽派。另一方面 ，美国总统特朗普即将提名下一届美联储主席人选，且声称“任何不同意我观点的人都永远 不会成为美联储主席”，明确希望美联储加大降息力度。且美联储主席热门候选人也纷纷释放 鸽派观点，比如热门人选哈塞特表示，“美国在降息方面已严重滞后。”这推动市场向未来美 联储货币政策即将更加宽松的方向交易，而且美联储独立性受损也会削弱美元信用，促使美元贬 值。 第二，中国的出口强劲，支撑人民币升值。虽然近期美元贬值幅度较人民币升值幅 度更 大，但并非说明人民币没有主动升值的动力。因为通常人民币汇率的波动更小，很多时候 会随美元一起波动。而近期人民币升值接近“7”关口，我们认为其重要的基本面支撑在于国际 贸易。今年截至11月，中国出口累计同比增长5.4%，在外部贸易政策出现大幅波动的环境 下仍保持了非常强劲的增长势头，同时进口累计同比下降0.6%，贸易顺差快速增加。仅前11个月的贸易顺差就已经突破1万亿美元，创下历史新高。贸易差额是汇率的重要基本面， 中国贸易顺差持续增加，必然会推升人民币升值预期。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 第三，中国货币政策相对克制。相比于美联储今年连续三次降息共计降息75bp而言 ，中国 货币政策的定力较强，降息的幅度很小。而且从货币供给量来看，近三个月的货币供 给已经开始下降，货币政策整体表现非常克制。中美货币政策的对比形势也有助于推动人民币升 值。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 人民币汇率展望 我们认为人民币升值的趋势有望持续。 首先，从内生动力来看，中美利差有望继续缩窄，给人民币汇率以升值动力。从中央经济工作会议等重要政策指引来看，中国货币政策将会继续保持宽松，但预计不是大力度的 全面性政策，更加注重精准滴灌。而美联储降息周期则尚未停止。美联储12月点阵图显示2 02 6年仍将降息25bp，如果考虑到2026年美联储很可能迎来一位非常鸽派的美联储主席 ，且美联储内部整体人事变动都可能很大，则降息次数可能更多。所以我们预计中美利差有望 继续缩窄，从金融层面上支撑人民币升值。同时，美联储新任主席如果过于服从特朗普的意 见，则会损伤美联储的独立性，从而可能继续削弱美元，也会被动推升人民币汇率。 资料来源：Wind,五矿证券研究所 其次，从外部形势来看，中国巨大的贸易顺差也客观上要求人民币升值。从中国外贸结构来看，今年中国与美国的双边贸易大幅下降，对美出口比进口降幅更大，贸易顺差缩窄 。中国与其它的贸易伙伴比如东盟、欧盟的贸易额大幅增长。但结构上并不平衡，出口增长 很高但进口却是下降的。截至11月，中国对东盟和欧盟出口分别累计同比增长13.7%和8. 1%，而进口则累计同比下降1.2%和2.1%。其结果是对东盟和欧盟累积了巨额的贸易顺差 。但这同时也会招致外交上的压力。比如欧盟经济火车头德国由于今年对中国出口大幅下降， 经济陷入停滞。欧盟高层普遍对贸易差额问题较为担忧。比如法国总统马克龙在12月份访 华结束后，发文指出欧盟必须对中国开放，但“中欧贸易失衡”是“不可持续的”。我们认为 ，如果 中国贸易顺差继续扩大，可能会导致外交层面面临更大的阻力。所以，从平衡贸易的 角度来看，也需要人民币适当升值，刺激更多进口，体现大国担当。 所以我们认为，人民币升值的趋势仍将持续，但升值将会是缓慢的、逐步的升值趋势，而非快速大幅升值。 人民币升值的影响 对于人民币升值的影响，我们认为主要体现在两方面： 第一，有利于增强中国资产的吸引力。当人民币汇率升值的趋势和预期形成之后，国际资本会更加青睐人民币资产，从而吸引更多的外资流入中国，中国资产尤其是股市将受益 。从历史回溯来看，绝大多数时段内，人民币汇率都与股市表现呈现正相关性。 第二，对于出口企业相对不利，对于进口企业则利好。人民币升值会导致出口企业的产品竞争力下降及外汇缩水。不过对于进口型企业以及美元债较多的企业则较为利好，比如 航空企业背负较多美元债且需进口燃油，石油化工等企业也会受益于原材料价格下降，等等。 风险提示 1.中国经济基本面不及预期。2.美国货币政策超预期收紧。 分析师声明 作者在中国证券业协会登记为证券投资咨询(分析师)，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。作者保证：（i）本报告所采用的数据均来自合规渠道；（ii）本报告分析逻辑基于作者的职业理解，并清晰准确地反映了作者的研究观点；（iii）本报告结论不受任何第三方的授意或影响；（iv）不存在任何利益冲突；（v）英文版翻译若与中文版有所歧义，以中文版报告为准；特此声明。 一般声明 五矿证券有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告即视其为客户，本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的版权仅为本公司所有，未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式对本研究报告的任何部分以任何方式制作任何形式的翻版、复制或再次分发给任何其他人。如引用须联络五矿证券研究所获得许可后，再注明出处为五矿证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。在刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的同时，也应注明本报告的发布人和发布日期及提示使用证券研究报告的风险。若未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入或将产生波动；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。在任何情况下，报告中的信息或意见不构成对任何人的投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。五矿证券版权所有。保留一切权利。 特别声明 在法律许可的情况下，五矿证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到五矿证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 联系我们 上海深圳北京地址：上海市浦东新区陆家嘴街道富城路99号震旦国际大厦30楼地址：深圳市南山区滨海大道3165号五矿金融大厦23层地址：北京市东城区朝阳门北大街3号五矿广场C座3F邮编：200120邮编：518035邮编：100010 Analyst Certification The research analyst isprimarily responsible for the content of this report, in w hole or in part. The analyst has the Securities Investment AdvisoryCertification granted by the Securities Association of China. Besides, the analyst independently and objectively issues thisreport holding a diligentattitude. We hereby declare that (1) all the data used herein is gathered fromlegitimate sources; (2) the research is basedon analyst’s professionalunderstanding, and accurately reflects his/her views; (3) the analyst has not been placed under any undue influence or intervention from a thirdparty in compiling this report; (4) there is no conflict of interest; (5) in case of ambiguity due to the translation of thereport, the original version inChinese shall prevail. InvestmentRating Definitions General Disclaimer MinmetalsSecurities Co., Ltd. (or “the company”) is licensed to carry on securities investment advisory business by the China Securities RegulatoryCommission. The Company w ill not deem any person as its client notw ithstanding his/her receipt of this report. The report is issued only underpermit of relevant law s and regulations, solely for the purpose of providing information. The report should not be used or considered as an offer orthe s