AGI 技术产业化的先行者 云知声(9678)

云知声(9678)[Table_Industry]计算机 首次覆盖 本报告导读： AGI技术产业化先行者；山海大模型赋能生活和医疗类AI业务快速落地。AI解决方案和医疗市场快速增长。 投资要点： 中 国AGI技 术 产业化的先行者。云知声成立于2012年，于2016年建立Atlas人工智能基础设施，并开发了600亿参数的专有大模型山海大模型，于2023年正式发布。公司推出的产品和解决方案，涵盖智慧生活和智慧医疗中广泛的AI应用场景。公司股权架构是云思尚义占比24.0815%，云创互动占比3.8032%，黄博士是这两家公司的控股股东；梁博士占公司3.7790%的股份，康博士为2.2674%。公司员工人数454人（截止25年上半年），研发人员占比68.7%。 山海大模型赋能生活和医疗类AI业务快速落地。2024年，公司实现营收9.39亿元人民币，同比增长29.1%。公司的收入构成主要包括日常生活类业务和医疗业务。24年和25年上半年，日常生活类营收分别同比增长27.8%和20.2%；医疗类业务营收分别同比增长34.4%和22.28%。公司600亿参数的山海大模型为日常生活类和医疗类业务提供AI赋能。日常生活类解决方案业务包括交通，商业空间，酒店及住宅等场景的AI解决方案，2024年解决方案客户313家，系统集成商/代理商121家。产品类业务包括AI大语言模型能力输出和AI模型嵌入式芯片和IoT硬件模组。2024年，公司向开发者和客户销售了3600万颗AI芯片。公司AI医疗业务场景包括病历语音输入、病历质控、单一疾病质控及医疗保险支付管理等。AI解决方案和医疗市场快速增长。根据弗若斯特沙利文，2024年 中国的AI解决方案市场规模为1804亿元，五年复合增长率为33.7%，预计2030年将达到11749亿元，复合增长率36.7%。2024年，公司在中国AI解决方案市场排名第四。其中，在日常生活AI解决方案市场，排名第三，在医疗AI市场排名第四。 风险提示。公司AI应用落地不及预期；盈利改善不及预期；现金流风险。 分项表预测依据： （1）公司日常生活解决方案类收入占比较大，包括人工智能技术方案，酒店智能化，住宅智能化，商办园区智能化和公共交通智能化方案。24年公司解决方案收入增速较快，未来三年，由于算力中心建设驱动，人工智能技术方案预计将继续快速增长，以及受老旧小区改造，与大型央国企/各地大数据集团等的合作，各地智能交通建设等因素，预计公司整体解决方案收入将保持快速增长。 （2）公司日常生活类产品包括芯片、白电模组、KAR模组（教育终端类）和智能单品等。24年整体市场保持稳定，增速处于中低速，未来三年公司高端芯片出货前景看好，智能照明，空调，安防以及车载的放量等因素，蜂鸟系列芯片的增速会保持较高水平，其他模组产品继续保持中低速增长，由于蜂鸟系列芯片占比很大，所以25-26年增速将保持较高速增长。 （3）公司AI医疗业务包括面向医院提供的效率工具，面向医院提供的决策支持产品，保险公司的赔付管理和知识图谱技术的探索性应用。效率工具方面，虽然新产品（门诊病历生成、放射报告生成、影像报告质控等）已落地，但预计不会在25年放量，因此保持中低速比较合理；决策支持类产品24年增长很快，公司将决策类产品转换为大模型，效果更好导致渗透率提升，预计未来三年将继续保持较快增长。这两项占AI医疗的大头，综合来看该业务线将继续保持高速增长。 我们采用PS和PSG两种估值法对公司进行估值。 PS估值法：我们选取3个可比公司进行比较，2026年平均PS为13倍，美国SoundHoundAI公司业务和技术与云知声比较相似，PS20倍。参考可比公司，考虑到公司在AI医疗优势以及总收入的高增速，给予公司2026年动态15倍PS，合理估值为451.33港元（人民币港元汇率按0.91计算）。 PSG估值法：我们选取同样的可比公司，2026年平均PSG为0.3，参考可比公司，考虑到公司收入高增速，给予公司2026年动态0.4倍PSG，合理估值为527.62港元（人民币港元汇率按0.91计算）。 根据两种估值法，谨慎取低，给予目标价451.33港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所