从券业整合看并购如何创造长期价值

优于大市 从券业整合看并购如何创造长期价值 核心观点 公司研究·财报点评 非银金融·证券Ⅱ 并购价值创造体现在三方面：即以合理估值识别标的、以具备优势的价格完成交易，以及通过整合实现潜在的协同增量。本次中金公司吸收合并东兴证券、信达证券定价相对公允，契合政策导向，将显著增强中金公司的资本实力、业务网络与综合竞争力，为其长期发展战略注入强劲动力。 证券分析师：孔祥证券分析师：王德坤021-60375452021-61761035kongxiang@guosen.com.cnwangdekun@guosen.com.cnS0980523060004S0980524070008 合并将大幅增厚中金公司的资本与资产规模。静态测算显示，合并后公司总资产将突破万亿元级别，归母净资产提升约48%，行业排名跃升至第4位。财务表现方面，基于2025年前三季度数据，合并将使中金公司营业收入增长约32%，行业排名提升至第3位；归母净利润增长约45%，行业排名提升至第6位。更重要的是，公司的资本结构将得到优化：这不仅增强了风险抵御能力，也为未来运用杠杆扩张资产规模提供了广阔空间。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价35.53元总市值/流通市值171512/171512百万元52周最高价/最低价40.00/30.31元近3个月日均成交额697.06百万元 业务协同与整合前景：全方位优势互补，发展潜力充分。一是资本运用与自营投资：合并后，公司杠杆率存在提升潜力（中金平均5.4倍vs.东兴、信达平均3.5倍），资金运用效率有望提高。自营投资业务将融合中金控制方向性风险、侧重客户服务的策略与东兴、信达历史业绩优秀的团队能力，有望实现稳健与弹性的平衡。此外，依托东方与信达两大AMC股东庞大的金融生态（总资产规模达3万亿），中金有望在不良资产重整、债务重组等领域将纯服务模式升级为“服务+投资”模式，打开新的盈利空间。二是财富管理业务：此乃合并后优势增强最显著的领域之一。整合后，中金公司的营业网点数量将增加约80%，达到400多家，跻身行业前三；客户数量增长超50%，超过1400万。尤为关键的是，中金财富曾成功整合中投证券，并转型为买方投顾模式，积累了宝贵的并购整合与业务升级经验。三是投资银行与资产管理业务：投行方面，团队人数将增加超300人，中金在龙头企业和国际业务的优势，将与东兴、信达在成长型企业、北交所的项目储备形成有效互补。资管业务通过整合各方团队特色，整体资管能力有望增强。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《中金公司（601995.SH）-投资规模和收益高增，财富管理转型推进》——2025-10-30《中金公司（601995.SH）-金融资产增长，投资收益高增》——2025-04-29《中金公司（601995.SH）-投行业务优势稳固，财富管理转型推进》——2025-03-30《中金公司（601995.SH）-杠杆提升，投行承压》——2024-10-31《中金公司（601995.SH）-投行承压，杠杆下降，财富产品线拓展》——2024-09-02 合并后或开启发展新阶段，显著提升公司实力。根据中金公司发展规划，公司2025年后目标是成为“全要素、全球、全能”的综合性现代投资银行，即以客户为中心，整合人力、资本、数据（含AI）全要素，拓展全球布局，实现全能型业务覆盖。本次合并是加速中金公司迈向3.0战略目标的关键催化剂，将极大助力其提升综合竞争力与国际影响力。 风险提示：整合不及预期，股市景气度下降，政策风险等。 投资建议：我们基于公司合并影响调整了公司盈利预测，预计公司2025-27年净利润为82.33亿元、141.79亿元及154.03亿元。考虑资本增厚、业务协同、战略推进等积极因素，维持公司“优于大市”评级。 一、并购如何创造公司价值 并购既是公司走向发展壮大、外延扩张的必然之径，也是持续的协同、体现管理智慧的整合过程。结合公司金融并购创造价值的一般规模，我们提炼了公式“并购创造价值=并购标的市场公允价值-买入价格+长期协同效应”，这一公式可以理解并购对公司价值的创造活动。有趣的是，在欧美成熟市场公司金融文献中，大多数并购公告宣布后，“收购方市值下跌，而被收购方市值提升”，这说明成熟市场一般认为买家把资产“买贵了”。 该公式揭示了并购价值创造的三个核心来源：以合理估值识别标的、以具备优势的价格完成交易，以及通过整合实现潜在的协同增量。以证券行业为例，证券公司的核心资产具有高度的专业性和无形性（如牌照、客户关系、人才团队），其“公允价值”评估尤为复杂，不仅依赖于净资产和现有盈利，更包含重要的特许经营权价值和业务网络期权价值。因此，对内在价值的独立、审慎判断，是避免支付过高“买入价格”溢价的基础，这在行业周期高点或“牌照稀缺”情绪驱动下的并购中尤为关键。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 “长期协同效应”是证券行业并购战略能否成功的试金石。理论上，协同效应主要来自三个方面：一是收入协同，如整合双方投行、资管、财富业务线，实现客户资源共享与交叉销售；二是成本协同，如合并重叠的营业网点、中后台系统与行政职能，实现规模经济；三是能力与战略协同，如补足业务短板（如获得海外平台、强化固收业务）、提升综合金融服务能力。然而，协同效应的实现远难于纸面规划，其成效严重依赖于并购后深入且有效的整合，包括企业文化的融合、管理体系的统一以及激励机制的调整，任何环节的失误都可能导致预期协同大幅缩水甚至引发人才与客户流失。 因此，证券行业的并购活动表明，单纯为扩大规模而进行的、支付过高溢价的并 购，往往成为价值毁灭的陷阱（即“买入价格”远超“公允价值”）。真正成功的案例，通常是以战略为导向，在周期相对低位或以换股等创新方式控制收购成本，并且拥有清晰的整合路线图与强大的执行能力，从而将理论上的协同潜力扎实地转化为提升的净资产收益率（ROE）和市场份额。最终，并购是否创造价值，将直观体现在合并后主体能否实现“1+1>2”的竞争力跃升和长期稳健的价值增长。 根据这个分析框架，我们来评价中金公司本次行业收购。 二、中金公司本次收购方案评述 中金公司吸收合并东兴证券、信达证券，体现了汇金旗下证券牌照资源整合的方向。交易方案：中金公司向东方公司和信达公司发行A股，吸收合并东兴证券和信达证券。交易前后股权结构：交易前，汇金公司持有中金公司40.1%股份、东方公司71.6%股份、信达公司58%股份；东方公司持有东兴证券45%股份；信达公司持有信达证券78.7%股份。交易后，汇金公司股比被动摊薄至24.4%，信达公司持有16.7%，东方公司持有8.1%。交易后汇金公司仍为第一大股东，实控人地位不受影响。 国家近两年多来持续释放打造一流投资银行和投资机构的强烈信号，且强调做好包括普惠金融在内的5篇大文章；证监会吴清主席在证券业协会第八次会员大会上提出，要进一步增强资源整合意识和能力，用好并购重组机制和工具，实现优势互补、高效配置，力争在“十五”时期形成若干家具有较大国际影响力的头部机构。本次中金、东兴、信达筹划的合并项目契合相关政策精神。 东兴证券在全国多个省份有良好网络布局，尤其在福建；人员规模约2700人；拥有五家一级持牌子公司和国际子公司。信达证券在全国若干重要省份有良好网络布局，尤其在辽宁；人员规模约2800人；拥有五家一级持牌子公司和国际子公司。2025年前三季度财务数据：中金公司主营收入207亿元，归母净利润66亿元，总资产约7600亿元，净资产约1200亿元。东兴证券主营收入36亿元，净利润16亿元，总资产约1200亿元，净资产约300亿元。信达证券主营收入30亿元，净利润14亿元，总资产约1300亿元，净资产264亿元。合并将使中金公司营业收入增长32%，行业排名提升3位至第3名。归母净利润增长45%，行业排名提升4名至第6名。归母净资产提升48%，行业排名提升5位至第4名。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 从定价看这次并购有没有“买贵”？从已披露的交易预案来看，中金公司本次收购东兴证券和信达证券的定价标准较为常规，采用的是“董事会决议公告日前20个交易日均价”作为换股基准价格。具体而言：中金公司作为存续主体，其A股换股价格为36.91元；东兴证券换股价格为16.14元，换股比例为1:0.4373；信达证券换股价格为19.15元，换股比例为1:0.5188。从估值上看，该换股价格基本反映了三家券商在公告前市场的相对估值水平，并未出现明显溢价或折价。因此，从交易定价机制本身来看，中金公司并未“买贵”。不过，是否“买贵”还需结合未来整合效果、协同价值释放以及市场环境变化来综合判断。目前交易仍处于预案阶段，最终能否顺利完成、整合效果如何，下文展开分析。 三、长期协同效应之资金运用效率或提高 合并后公司杠杆有较大提升空间。中金公司平均杠杆率5.4倍，东兴和信达平均3.5倍，合并后存在提升空间。短期来看，杠杆提升方向或为金融资产投资，以股票、债券等高流动性资产为主。中期来看，充分的扩表空间有望使得公司在私募股权投资、国际业务布局等方面取得进一步突破。资本金扩大后监管指标改善。净资本杠杆率：交易前中金为12.08%，东兴28.58%，信达16.93%；合并后静态测算中金净资本杠杆率将从12.08%提升至将近20%，增幅明显。净稳定资金率：合并前东兴139%、信达184%，合并后该指标将提升；原中金或需发行长期债券以维持指标合规，整合后有望减少长期债发行，节约资金成本。此外，本次补充的480多亿净资本，假设以四倍左右的边际杠杆加以应用，对应新增约2000亿资产。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 在自营投资方面，东兴和信达在自营领域拥有优秀团队，历史业绩较好，预计合并后公司将继续充分发挥其能力。中金公司自营的总导向为控制方向性持仓比例，优先将资本金配置到客户服务方向，预计不会在大方向上做调整。若合并后公司尽可能保留东兴和信达的团队能力，公司自营业务或将兼具稳健发展与弹性增长。国际业务方面，中金国际子公司当前资本金规模为业内第一，但此前受母公司资本限制，主要通过盈利积累提升国际子公司资本。交易完成后，资本得到补充，预计将有更大空间加大国际化投入。 东兴和信达两家AMC股东总资产达3万亿，金融投资规模为1.6万亿，积累了大量各行业、各时期的资产，存在盘活、出售及再投资等全周期需求。东兴证券与信达证券已与两家AMC股东建立良好协同机制，整合后将继承该机制并嫁接中金的专业能力。此前，中金在债务重组业务中以服务为主，但纯服务费收入面临压力；未来将结合充裕资本金与自身投研、资产识别能力，把服务与投资结合，大幅打开盈利空间。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 四、长期协同效应之财富管理业务优势增强 合并后，网点、客户及人力资源有望得到有效整合，财富管理业务优势进一步增强。中金公司营业网点数将增加80%左右，达到400多家，排名行业第三；重点区域辽宁和福建的网点排名分别提升至第一名和第三名；客群从接近1000万增至超过1400万，增幅超50%。借助整合中金财富的经验、中金的品牌影响力、财富管理能力和数字化配套能力，合并后公司有望强化重点市场覆盖和份额提升。 中金财富作为中国财富管理先行者，具备良好的并购和转型经验。2017年整合中投证券，2019年开启买