全球物流黑马，盈利拐点已至

极兔速递-W(1519)[Table_Industry]运输 本报告导读： 极兔速递凭借高度灵活的区域代理制度实现从东南亚到全球的快速扩张，东南亚地区成为利润基石，中国地区盈利改善，新兴市场有望构建第二增长极。 投资要点： 高度灵活的区域代理制度实现从东南亚市场领导者到覆盖13国的全球综合物流运营商的快速扩张。公司自2015年于印尼成立以来，凭借独特的区域代理模式快速崛起，连续多年稳居区域第一。随后，公司于2020年进入中国快递市场，通过收购龙邦速运、百世集团中国业务及顺丰丰网，以低价和兼并方式破局红海，显著提升网络能力与市场份额，并于2023年在港交所上市。与此同时，公司持续进军中东、拉美等新市场，形成覆盖13国的全球网络。 东南亚奠定公司利润基石，新兴电商平台拉动件量增长。宏观经济上行及电商市场蓬勃发展支撑东南亚市场快递业务量加速增长，电商平台指定物流服务商的分配机制使得行业形成寡头竞争格局，行业马太效应加剧。目前，电商自建物流对公司业绩冲击已接近尾声，TikTok兴起带动公司业务量大幅增长，市占率蝉联多年行业第一。 中国反内卷重启，驱动公司份额企稳后优化收入结构。公司凭借并购整合和社交电商红利，快速提升中国市场市占率，目前位列行业第五。随着份额企稳，公司积极优化客户结构和产品结构，带动利润端改善明显。反内卷下，公司营收回归10%左右增速，市占率和毛利润依旧稳中向好。 新市场业务量增长迅速，公司盈利改善明显。在电商平台加速出海布局背景下，公司积极拓展头部电商合作，市场份额稳固。随着新市场网络承载力加强和规模效应显现，公司成本端压力持续释放，有望构筑利润第二增长曲线。 风险提示：价格战卷土重来、业务量增速不及预期、人力成本大幅增加、油价波动。 财务预测表 目录 1.盈利预测与估值..............................................................................................41.1.核心假设....................................................................................................41.2.盈利预测....................................................................................................51.3.估值及投资建议........................................................................................52.公司概览：覆盖13国的全球综合物流服务运营商.....................................62.1.历史沿革....................................................................................................62.2.股权结构及管理层背景............................................................................72.3.高度灵活的区域代理模式........................................................................82.4.发展成果：营收增速回归稳健水平，盈利指标全面转正.....................93.东南亚市场：蝉联多年市场龙头，公司利润基石.....................................123.1.东南亚电商和快递市场概览..................................................................123.1.1.东南亚电商：高增长赛道动能强劲，渗透率与社交电商驱动未来123.1.2.快递市场高增长与高单价并存，渗透率提升驱动行业降本增效133.2.公司东南亚业务分析..............................................................................143.2.1.电商自建物流冲击接近尾声，新兴电商平台拉动件量增长........143.2.2.中国快递经验成功复制，成本端持续改善...................................154.中国市场：以价换量到结构优化，驱动盈利修复.....................................174.1.中国快递行业概览..................................................................................174.1.1.行业进入中低速增长阶段，驱动逻辑根本性切换.......................174.1.2.反内卷监管重启，引导行业向“价值竞争”转型.......................194.2.公司中国业务分析..................................................................................204.2.1.并购破局借力社交电商，份额企稳优化结构...............................204.2.2.增加自动化设备投入，规模效应带动成本下行...........................225.新市场业务：行业布局初期，增长潜力巨大.............................................235.1.中东与拉美双布局，探索电商高增长蓝海..........................................235.2.绑定电商出海红利，重投入谋增长，构筑新利润曲线......................246.风险提示........................................................................................................25 1.盈利预测与估值 1.1.核心假设 1.东南亚地区业务假设： （1）业务量：我们认为，东南亚电商市场增长势头强劲，快递行业业务量增速较高，公司多年蝉联行业龙头。此外，极兔给出业务量指引，2025下半年东南亚快递业务量同比增长55%。我们预计，2025-2027年公司快递业务量分别为71.33亿件、99.86亿件、139.80亿件，对应的同比增速分别为55%、40%、40%。 （2）单票收入：我们认为，随着东南亚市场部分竞争对手退出，公司市占率稳步提升，公司议价能力有所加强，单票价格下降幅度与单票成本下降幅度基本平行。我们预计，2025-2027年，公司单票收入分别为0.65美元、0.62美元、0.59美元。 （3）单票成本：我们认为，公司在东南亚地区规模效应持续释放，有望通过自动化设备及数字化手段实现降本增效，我们预计，2025-2027年，公司单票成本分别为0.51美元、0.48美元、0.46美元。 2.中国地区业务假设： （1）业务量：我们认为，中国快递行业业务量增速放缓，但新型平台及电商直播对快递业务量增长仍有支撑。此外，公司给出业务量指引，2025下半年中国快递业务量增速保持与行业增速持平或略低。我们预计，2025-2027年公司快递业务量分别为233.19亿件、268.17亿件、308.39亿件，对应的同比增速分别为18%、15%、15%。 （2）单票收入：我们认为，反内卷监管下，行业格局有所改善，行业竞争焦点将由价格驱动转向价值驱动，单票价格降幅有望收窄。我们预计，2025-2027年，公司单票收入分别为0.28美元、0.25美元、0.23美元。 （3）单票成本：我们认为，提价带来的业务量增速放缓对成本端形成不小压力，但公司仍有望通过自动化设备及数字化手段实现降本增效，降本空间边际递减。我们预计，2025-2027年，公司单票成本分别为0.27美元、0.25美元、0.23美元。 3.新市场地区业务假设： （1）业务量：我们认为，随着TikTok进入巴西、墨西哥及与美客多合作,新市场电商渗透率将快速提升。公司作为东南亚最大的中国3PL玩家，将复制自身基因和能力到南美市场，预计未来市占率将会迅速增长。此外，公司给出业务量指引，2025下半年新市场快递业务量增速上调为40%。我们预计，2025-2027年公司快递业务量分别为3.69亿件、5.53亿件、8.30亿件，对应的同比增速分别为31%、50%、50%。 （2）单票收入：我们认为，受拼多多自建物流、关税调整、TikTok进入巴 西和墨西哥、与美客多合作及客户结构变化等因素影响，单票价格短期内波动较大，长期将随着单票成本优化而下降。我们预计，2025-2027年，公司单票收入分别为2.46美元、2.48美元、2.36美元。 （3）单票成本：我们认为，公司在新市场仍处于高投入的起步状态，单票成本短期内将上升，但随着规模效应持续释放和公司多元化降本举措施行，单票成本长期将下降。我们预计，2025-2027年，公司单票成本分别为2.23美元、2.34美元、2.23美元。 1.2.盈利预测 根据上述业务假设，我们预计，2025-2027年，公司东南亚地区营业收入分别为46/62/83亿美元，对应的同比增速分别为44%/33%/34%；中国地区营业收入分别为65/67/71亿美元，对应的同比增速分别为2%/3%/6%；新市场地区营业收入分别为9/14/20亿美元，对应的同比增速分别为58%/52%/43%。 我们预计，2025-2027年，公司营业收入分别为121/143/174亿美元，对应的同比增速为18%/18%/22%；归母净利润分别为3.82/5.24/8.64亿美元，对应的同比增速为280%/37%/65%。 1.3.估值及投资建议 我们采用PE和PB两种估值方法： 1）PE估值法：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.04/0.06/0.10美元。参考可比公司估值，考虑到公司业绩高速增长，我们给予公司2026E27x PE，预测美元/港元汇率为7.78，对应合理目标价为12.60港元。 2）PB估值法：我们预计公司2025-2027年BPS分别为0.36/0.42/0.51美元。参考可比公司估值，我们给予公司2025E3.8x PB，预测美元 /港元汇率为7.78，对应合理目标价为10.64港元。 综合考虑两种估值方式，公司的核心价值在于其品牌价值、网络运营效率和盈利潜力，这些因素均能通过PE倍数得到更充分的体现。而PB估值基于账面净资产，未能完全反映上述核心价值。因此我们选取PE估值法为标准，对应目标价为12.60港元，对应2026年估值为27xPE，首次覆盖给予“增持”评级。 2.公司概览：覆盖13国的全球综合物流服务运营商2.1.历史沿革 极兔速递（J&T Global Express Limited，以下简称公司）创立于2015年，是一家全球综合物流服务运营商，快递网络覆盖印度尼西亚、越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨、新加坡、中国、沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西和埃及13个国家，快递业务在全球规模最大及增长最快的中国和东南亚市场处于领先地位。 起家与称雄于东南亚。2015-2020年，极兔速递在印尼成立，借助区域代理模式快速发展快递业务，先后拓展业务至越南、马来