产业经济周报：11月社零低于预期，CoWoS产能紧张助力先进封装产业

产业经济周报 证券分析师 陈梦洁资格编号：S0120524030002邮箱：chenmj3＠tebon.com.cn 大消费看点：11月社零低于预期，名义增速1.3%；我们认为社零下滑主要受1）去年国补高基数影响；2）双十一提前导致消费前置到10月。拆分看，商品零售和餐饮消费增速环比均有所走弱，但从绝对值看，商品零售消费对大盘拖累较深。拆分细分品类看：其一，占比最大单项——汽车零售走弱是社零承压的核心原因之一，连续两个月份增速下滑较多。其二，地产链相关的家用电器和音像器材、家具类从原本社零拉动项变成拖累项，主要是年底国补退坡叠加去年高基数期原因，家电类11月同比-19.4%，家具类同比-3.8%。 徐梓煜资格编号：S0120524080004邮箱：xuzy＠tebon.com.cn 周天昊资格编号：S0120525040002邮箱：zhouth＠tebon.com.cn 徐宇博资格编号：S0120525090001邮箱：xuyb5＠tebon.com.cn 硬科技看点：CoWoS产能紧张，先进封装产业链有望加速发展。随着AI芯片出货量持续增长，以CoWoS为代表的先进封装产能供给紧张，台积电，日月光等厂商均在扩充产能。同时，随着先进封装持续发展，一方面CoWoS及配套测试环节的合计价值量已经接近先进制程芯片制造环节；另一方面以EMIB为代表的其他先进封装方式关注度也在提升。总体来看，我们认为后续AI浪潮对于先进封装全产业链影响重大，除行业龙头受益外，部分AI芯片业务敞口大的新封测厂及部分规模较小的材料厂商成长性可能更强。 研究助理 夏欣锐邮箱：xiaxr＠tebon.com.cn 大健康看点：2025国谈目录调整名单中，参加谈判品种127个，114个药品新增进入基本医保药品目录，成功率88%，成功率提升；其中包括50个1类创新药。商保创新药目录首次新增19个药品，总成功率约79%。分适应症看，医保新增品类含括罕见病、慢病、抗癌药等多类目，商保目录主要为CAR-T、罕见病用药等。中药方面，7个新增入选的中成药均为独家品种，其中1.1类新药4个。 相关研究 高端制造看点：工业和信息化部正式公布我国首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可。我们认为，本次工信部公布首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可，意味着我国智能网联汽车从“测试示范”向“准入管理+试点运行”的制度化路径迈出关键一步，行业商业化预期有望从概念验证转向可控范围内的落地兑现。 风险提示：宏观经济波动风险、市场竞争风险、产品创新不及预期等 内容目录 1.市场复盘：上周A股先抑后扬，跨年行情预热...........................................................32.大消费：商品零售消费拖累11月社零表现.................................................................53.硬科技：CoWoS产能紧张，先进封装产业链有望加速发展.......................................74.大健康：医保谈判成功率提升，首次引入商保目录...................................................105.高端制造：首批L3级有条件自动驾驶车型准入许可落地.........................................125.1.自动驾驶汽车阶段划分及功能...........................................................................125.2.首批准入许可落地，助力商业化进程................................................................136.风险提示....................................................................................................................14 1.市场复盘：上周A股先抑后扬，跨年行情预热 上周（12/15-12/19）市场先抑后扬。全周上证指数上涨0.03%，深证成指下跌0.89%，创业板指下跌2.26%，沪深300下跌0.28%。上周市场日均成交额1.76万亿，较前周交易量小幅萎缩（日均成交额1.95万亿）。上周公布国内11月经济数据，整体呈现出价格有所回暖、外贸保持韧性，但工业、消费、投资和金融指标承压的特征。 2）近期盘面表现上： A股方面：从风格看，近一周金融、消费风格领涨，成长风格跌幅较深，31个申万行业涨跌互现，其中电子、电力设备、机械设备、综合、通信行业领跌，最大跌幅3.28%；商贸零售、非银金融、美容护理、社会服务、基础化工行业领涨，最大涨幅6.66%。从换手率看，上周商贸零售、国防军工、社会服务、轻工制造、农林牧渔等板块交易热度较高。港股方面，上周恒生指数收跌1.10%，恒生科技指数收跌2.82%，主要受海外经济数据影响港股风险偏好或阶段性承压。 海外市场方面：上周美国公布11月经济数据，新增非农就业数据超预期，但失业率高于预期，CPI大幅低于预期，美联储明年降息预期略有抬升。上周美股三大指数呈现分化：标普500指数上涨0.10%、纳斯达克综合指数上涨0.48%、道琼斯工业指数下降0.67%。欧洲市场方面，上周英国富时100上涨2.57%、德国DAX上涨0.42%、法国CAC40上涨1.03%。新兴市场表现分化，胡志明指数上涨3.49%、泰国SET指数下跌0.15%、巴西IBOVESPA指数下跌1.43%。 大宗商品方面：上周黄金高位震荡，截止12月19日，COMEX黄金期货结算价4368.7美元/盎司，周度上涨0.9%。上周波罗的海干散货指数（BDI）继续下跌，周度跌幅8.3%，近一个月跌幅10.5%。 资料来源：Wind、德邦证券研究所，截止2025年12月19日 图2：市场风格指数表现情况（%） 资料来源：Wind、德邦证券研究所，截止2025年12月19日 资料来源：Wind、德邦证券研究所，截止2025年12月19日 2.大消费：商品零售消费拖累11月社零表现 根据统计局披露，11月国内社零总额43898亿元/同比+1.3%，低于wind预期，创25年内社零数据新低。我们认为11月社零低于预期，主要受1）去年国补高基数影响；2）双十一提前导致消费前置到10月。其中，除汽车以外的消费品零售额同比+2.5%。1—11月份，社会消费品零售总额456067亿元，同比+4.0%，除汽车外社零同比+4.6%。 资料来源：Wind、国家统计局、德邦证券研究所 资料来源：极光智库微信公众号、炼丹炉大数据整理、德邦证券研究所 分消费类型看，11月的商品零售和餐饮消费增速环比均有所走弱。但从绝对值看，商品零售消费对大盘拖累较深，11月份商品零售额同比+1.0%；餐饮收入同比+3.2%。 其中拆分细分项看： 1）占比最大单项——汽车零售走弱是社零承压的核心原因之一，连续两个月份增速下滑较多，11月同比-8.3%、10月同比-6.6%； 2）地产链相关的家用电器和音像器材、家具类从原本社零拉动项变成拖累项，主要是年底国补退坡叠加去年高基数期原因，家电类11月同比-19.4%，家具类同比-3.8%； 3）必选品增速部分转负，粮油食品类11月同比+6.1%、饮料类同比+2.9%、烟酒类同比-3.4%，日用品类同比-0.8%。 4）服务消费表现相对韧性，在提振消费专项行动下，1-11月体育、娱乐用品类同比+16.4%。 资料来源：Wind、国家统计局、德邦证券研究所 3.硬科技：CoWoS产能紧张，先进封装产业链有望加速发展 随着AI芯片出货量持续增长，以CoWoS为代表的先进封装产能供给紧张，台积电等厂商正在加速扩充产能。从供给端来看，根据摩根士丹利，台积电2026年CoWoS扩产20％～30％、月产能约12.5万片。在台积电产能持续紧张的形势下，半导体封测厂商迎来新的发展机遇，根据电子半导体观察公众号，日月光集团的CoWoS封装产能预计在今年年底前提升至每月2万至2.5万片晶圆，较当前水平增长超过两倍。 从下游情况来看，根据摩根士丹利，新增产能几乎被英伟达与博通两大国际客户包走，其中英伟达所需CoWoS-L由59万片上调至70万片，博通CoWoS订单总量从由21万片增加至23万片，同时联发科和AMD需求量也预计均有提升。根据盛合晶微招股书，全球芯粒多芯片集成封装的市场规模将保持高速增长的态势，预计将在2029年达到258.2亿美元，2024年至2029年复合增长率为25.8%。 图1：全球先进封装市场规模（亿美元） 资料来源：Yole，灼识咨询，盛合晶微招股书，德邦证券研究所 随着先进封装持续发展，我们认为以下两点变化值得关注： 1）芯粒多芯片集成封装及配套的测试环节已进入高算力芯片制造产业的价值链高端，一定程度上重构了集成电路制造产业链的价值分布。根据盛合晶微招股书，目前最主流的高算力芯片的成本结构中，CoWoS及配套测试环节的合计价值量已经接近先进制程芯片制造环节。 2）降造需求有望带动英特尔EMIB等其他先进封装方式的发展。根据TrendForce，随着CSP厂商加速自研ASIC，为整合更多复杂功能的芯片，对封装面积的需求不断扩大，已有CSP开始考量从TSMC的CoWoS方案，转向英特尔的EMIB技术。相比CoWoS，EMIB在成本端更具优势，首先其结构简化，舍弃昂贵且大面积的中介层，直接将芯片使用内嵌在载板的硅桥方式进行互连，良率也相对较高。同时，EMIB热膨胀系数问题较小，光罩尺寸较大等优点均对降本有所帮助。 图9：EMIB与CoWoS比较表 总体来看，不管那种先进封装方式，本质都是几种先进封装技术的整合。《基于SiP技术的微系统》提出先进封装的四个关键要素：Bump（凸块）、RDL（重布线）、Wafer（晶圆）和TSV（硅通孔）：Bump联通芯片与外部的电路，并能缓解应力；Wafer充当集成电路的载体；RDL联通XY平面的电路；TSV则贯通z轴方向上的电路。前三种技术广泛运用于2D/2.5D/3D封装，TSV则主要运用于2.5D/3D封装。随着技术发展，凸块尺寸逐渐缩小，晶圆片则越来越大，RDL和TSV向着尺寸更小，排布更密集发展。 资料来源：WikiChip，德邦证券研究所 先进封装技术发展对于上游设备原材料也产生了积极作用。例如Bumping工艺以凸块替代传统封装中的金线键合，涉及前道光刻、刻蚀、沉积工艺等相关设备；RDL制备工艺包括电镀铜RDL、大马士革RDL以及金属蒸镀+金属剥离RDL。涉及涂布设备、清洗设备、显影设备、刻蚀设备、沉积设备、剥膜设备等多款设备以及金属材料、聚酰亚胺（PI）、光刻胶、湿化学品、电镀液、剥离液等多种材料；TSV制作工艺难度较大，包括打孔、沉积、电镀、CMP、减薄等诸多环节。 综上，随着AI产业链加速发展，AI芯片对先进封装产能的需求持续提升。同时在技术上先进封装工艺愈发向前道制造工艺靠近，这使得封测环节合计价值量 持续提升。在此背景下我们认为，封测环节方面以台积电、联电为代表的晶圆代工厂和日月光为代表的封测厂均将收益，同时部分先进封装业务敞口较大的新建封测厂有望加速发展；上游环节方面，前道半导体设备公司有望受益，部分规模较小的半导体材料厂商有望加速发展。 4.大健康：医保谈判成功率提升，首次引入商保目录 医保目录新进114个药品，其中I类新药50个。12月7日，国家医保局正式公布2025国谈目录调整名单，参加谈判品种127个，114个药品新增进入基本医保药品目录，成功率88%；其中包括50个1类创新药，29个药品因临床没有供应或可被其他药