策略观点：黄金牛市的鼓点

发布时间：2025-12-24 策略观点 大盘指数 黄金牛市的鼓点 ⚫投资要点 1.当下美元交易的主流叙事 第一个视角是“去美元化”叙事，在这个叙事中最核心的角色是各国央行，各国央行在长期维度或许是支撑黄金价格的重要买家，但在2025年8-10月30%的大涨中，各国央行并没展现出大量购金的动作。中国央行在8-10月均匀每月购进2吨，全球范围内央行黄金储备在10月还出现了下降。 第二个视角是美联储进入降息周期的叙事。在时间节点上黄金的涨幅和降息预期有着极为紧密的对应关系。但对于2025年8-10月和2-4月的黄金猛烈上涨，还有一点需要解答：虽然在时间点上能够精准匹配，但当时对美联储的降息预期在历史上并不突出，这种触发因素和价格结果之间的不对称性来自哪里？这个问题的答案对于2026年黄金走势和幅度的研判也有着深远的意义。 2．谁在敲响黄金牛市的鼓点？ 既然央行购金行为没有出现异动，并且在时间点上和对美联储的降息预期关系紧密，那么显然主导黄金市场的资金来自私人部门。于是在此也可以转进到第三个视角，私人部门的刚性配置盘从哪来？这关乎到8-10月的黄金行情是否有着反身性。 研究所 分析师:黄子崟SAC登记编号:S1340523090002Email:huangziyin@cnpsec.com 在2023年11月之后，黄金上行的节奏和一级交易商库存比例的波峰极其吻合，由于波峰是美国财政部发行长端美债带来的，也就是意味着相对于去揣测美联储的政策意图，关注美国财政部的季度再融资方案可能对黄金的买点更优参考价值。 近期研究报告 《2026AI年度策略：大厂链入口争夺战》-2025.12.15 在美债供给冲击下，买入长债随时可能因为下一次拍卖失败而下跌，并且也担心美国为了还债而稀释美元。对于长钱来说，美债不再是完美的“无风险压舱石”。当这笔必须要配置长久期资产的“巨额长钱”发现美债不可靠时，会发现黄金是世界上唯一的替代品。从这个角度来理解的话，为什么资金以刚性需求盘的姿态涌入黄金ETF也就很好理解了。 在此框架下，也就可以对2026年的黄金节奏进行展望：目前看来所有黄金上涨的叙事逻辑在2026年都看不到确定的反转风险，那么更重要的就是节奏的判断。2026年黄金最大的机会或在2月，一是美国临时拨款法案可能在年初耗尽，届时两党博弈的结果终将指向提高国债规模，二是2月本身是美国财政部的传统发债高峰，二者叠加也就意味着长端美债的供给高峰可能出现在2月，黄金受刚性需求盘驱动的行情又有可能上演。 ⚫风险提示： 美联储政策超预期紧缩，美国经济超预期强势等。 目录 1当下美元交易的主流叙事...................................................................42谁在敲响黄金牛市的鼓点？.................................................................63风险提示.................................................................................8 图表目录 图表1：全球及中国央行黄金储备（吨）...................................................4图表2：全球及中国央行黄金变动（吨）...................................................4图表3：联邦基金目标利率与预期联邦基金利率（%）........................................5图表4：伦敦金价(美元/盎司)与预期联邦基金利率(%).......................................5图表5：伦敦金现价(美元/盎司)与预期联邦基金利率(%)的长期关系............................6图表6：SPDR黄金ETF持有量（吨）......................................................6图表7：全球黄金ETF持有量(吨)........................................................6图表8：美债一级交易商交易商/长端国债发行额............................................7图表9：一级交易商库存比例与伦敦金价(美元/盎司)........................................7 1当下美元交易的主流叙事 在陆海竞争新格局下，美元作为唯一世界货币的根基无疑是在各方面都受到挑战的，这种去美元化的叙事在过去、当下和未来都会长期成立。但对于2026年而言，宏观叙事驱动价格上涨的最舒适时间已经过去，在经历了2025全年60%的涨幅之后，需要关注的问题已不再是叙事逻辑的成立与否，而是4000+的伦敦金现价是否已经过度表达所有预期？由于黄金的定价可以说是所有大类资产在最难进行定量分析的，故也在此先不做建模的尝试，更多从驱动因素的角度来探讨金价的上行空间。 第一个视角是“去美元化”叙事，在这个叙事中最核心的角色是各国央行，各国央行在长期维度或许是支撑黄金价格的重要买家，但在2025年8-10月30%的大涨中，各国央行并没展现出大量购金的动作。中国央行在8-10月均匀每月购进2吨，全球范围内央行黄金储备在10月还出现了下降。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 既然央行行为和黄金涨幅无法严格对应起来，就需要转进到第二个视角，也就是美联储进入降息周期的叙事。使用拟制联邦基金利率期货的方法可以衡量市场对美联储降息的预期，即市场交易得到的未来联邦基金利率与目前美联储公布的联邦基金利率之间的代表市场对未来政策利率变动方向和步长的预期。 在时间节点上黄金的涨幅和降息预期有着极为紧密的对应关系。美国联邦基金市场对1年后的降息预期在8月22日开始加强，至9月议息会议前下降了约20bp，基本对应在未来一年内将多一次正常步长的降息。并在9月降息后对降息的预期继续加强，至最乐观的10月16日下降了约15bp，对应60%的交易者认为未来一年会再多一次正常步长的降息。并且在降息预期遭受打击后黄金大幅上涨也随之结束。同样的现象也发生在2025年2-4月，黄金价格的上涨和预期联邦基金利率之间存在着极强的联动关系，并且当时美联储没有降息，是一个更干净的观察窗口。 资料来源：Yahoo Finance，中邮证券研究所 降息预期增强导致黄金上涨的逻辑显然是成立的，在历史上黄金长期和美债收益率有着坚实可靠的负相关性，这点是不需要再重复证明的。但对于2025年8-10月和2-4月的黄金猛烈上涨，还有一点需要解答：虽然在时间点上能够精准匹配，但当时对美联储的降息预期在历史上并不突出，这种触发因素和价格结果之间的不对称性来自哪里？这个问题的答案对于2026年黄金走势和幅度的研判也有着深远的意义。 资料来源：Yahoo Finance,中邮证券研究所 2谁在敲响黄金牛市的鼓点？ 既然央行购金行为没有出现异动，并且在时间点上和对美联储的降息预期关系紧密，那么显然主导黄金市场的资金来自私人部门。黄金ETF持仓的持续增长确实是一个支撑金价的原因，但如果看历史上黄金ETF持仓增长和金价之间的对应关系，过去更大规模的资金集中涌入黄金ETF也并没有导致这种级别的上涨。 但黄金ETF持仓的变化也提供了一个思路，有如此多的资金愿意顶着飙升的金价买入并且在金价停止上涨进入震荡后也没有撤离，这显然不是投机的热钱思维，也就意味着降息确实触发了大量的刚性配置盘买入黄金。 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind，中邮证券研究所 于是在此也可以转进到第三个视角，私人部门的刚性配置盘从哪来？这关乎到8-10月的黄金行情是否有着反身性。 一个常见的解释是美债供给过剩导致其“无风险”属性受损，市场开始定价“主权信用风险”，黄金的最强刚性配置盘来自从美债市场中抽离的，将黄金视为“无主权货币”的资金。这个叙事往往由零碎的信息拼凑而成，如在讨论8月开始的黄金上涨中经常提及8月发行遇冷。在此，以一级交易商库存作为切入，来探讨黄金在从实际利率驱动转向2022年之后的“财政+信用溢价”驱动的定价模式。 一级交易商库存是指在美国国债进行一级发行时，24家大型投行为了做市和自营而持有的国债存货（特别是长期国债），是连接国债供给（财政部拍卖）与最终需求（投资者）的“缓冲池”。当国债供给过剩或需求疲软时，这些未被及时分销出去的债券会积压在一级交易商的资产负债表上，形成库存压力。 至此，一是说明了随着美国财政赤字增加一级交易商库存压力不断上升，在2023年11月后一级交易商库存比例就长期处于2014-2022的最高值上方。二是在2023年11月之后，黄金上行的节奏和一级交易商库存比例的波峰极其吻合，由于波峰是美国财政部发行长端美债带来的，也就是意味着相对于去揣测美联储的政策意图，关注美国财政部的季度再融资方案可能对黄金的买点更优参考价值。 再回到黄金的刚性需求盘上，买入30年期美债的资金，绝大多数不是为了炒作价差的快钱，而是全球保险资金和各国央行的外汇储备，这类资金必须持有 长久期资产来匹配负债端。传统逻辑下美债是无风险资产，只要收益率给到4.5%就可以接受。但在美债供给冲击下，买入长债随时可能因为下一次拍卖失败而下跌，并且也担心美国为了还债而稀释美元。对于长钱来说，美债不再是完美的“无风险压舱石”。当这笔必须要配置长久期资产的“巨额长钱”发现美债不可靠时，会发现黄金是世界上唯一的替代品。从这个角度来理解的话，为什么资金以刚性需求盘的姿态涌入黄金ETF也就很好理解了。 对于降息对于黄金定价的指导，在美债发行主导黄金上涨节奏的背景下，这更可能是另一种Fed put的微观表现。面临美国国债的发行压力，市场会预期美联储降息来减轻负担。但由于美联储一直以来都以通胀和失业率为政策目标，这种Fed put兑现的概率较低，这也就解释了为什么2025年在降息预期幅度并不大的情况下，为什么黄金市场会定价如此猛烈，降息预期可能只是背后真正驱动因素在债券市场的微观表现。 在此框架下，也就可以对2026年的黄金节奏进行展望：目前看来所有黄金上涨的叙事逻辑在2026年都看不到确定的反转风险，那么更重要的就是节奏的判断。2026年黄金最大的机会或在2月，一是美国临时拨款法案可能在年初耗尽，届时两党博弈的结果终将指向提高国债规模，二是2月本身是美国财政部的传统发债高峰，二者叠加也就意味着长端美债的供给高峰可能出现在2月，黄金受刚性需求盘驱动的行情又有可能上演。 3风险提示 美联储政策超预期紧缩，美国经济超预期强势等。 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现