晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-24 宏观策略 2025年12月24日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn #大类资产：技术帖：如何量化央行购金对金价的影响？ 核心观点：我们根据过去黄金ETF规模与金价的线性关系倒推出金价隐含的黄金ETF需求。统计结果显示，投资需求每增加1吨，金价上涨0.46$/oz。2023年以来，二者残差不断扩大，我们发现全球央行购金行为可解释92.78%的残差变化，由此得出金价= f [美元利率，美元信用] = f[g(黄金ETF规模)，h(央行购金规模)]的二元模型。向前看，全球央行的购金潮很难停滞，这为金价的中枢上移提供了强有力的支撑。 海外周报20251221：降息交易陷入纠结，市场静待“圣诞老人”行情 核心观点：本周公布的美国11月非农就业好于预期但失业率意外上行，11月美国CPI同比大幅逊于预期，二者均令降息预期一度小幅升温，但数据质量的缺陷令市场的宽货币交易程度相对有限。本周欧、英日央行公布议息决议，欧、英央行均释放偏鹰派信号，市场小幅押注2026年欧央行加息预期。大类资产方面，本周美股被科技股情绪和降息预期所主导，全周走势震荡。临近圣诞假期，海外数据和交投趋于平淡，下周关注25Q3美国GDP，我们预期数据仍将显示美国经济延续稳健增长。短期看，在科技股情绪的修复下，预计稳健的GDP数据和“圣诞老人”行情带动美股暂时延续回升。 宏观量化经济指数周报20251221：政策退坡和基数抬升下商品消费延续承压 关注年末央行买卖国债操作 金融产品周报20251220：权益ETF系列：临近年底，为春季躁动做好准备 A股市场行情展望：（2025.12.22-2025.12.26）观点：临近年底，为春季躁动做好准备。12月整体走势判断：2025年12月，宏观择时模型的月度评分是-2分，历史上该分数万得全A指数有一定的概率调整，但即使调整的话，空间可能也相对有限。全月来看，可能后续红利板块的性价比会逐渐减弱，科技成长板块经过11月的调整又会重新有一定的吸引力，但更多的增量资金仍然需要等待一定的时间。另外12月的小微盘方向我们持谨慎态度。本周大盘指数的节奏继续以磨底蓄势和反抽为主，日均成交量仍然不足两万亿元，行业涨跌受到海外市场的影响有一定的波动起伏。ETF资金流向中，本周我们观察到A500ETF继续以较大幅度的优 势位居ETF净流入金额的榜首，表明市场上有部分大资金正在以宽基ETF的形式逐步进场。同时12月17日下午，多个宽基ETF（如沪深300ETF）出现放量式买入，凸显资金在大盘相对底部有一定的信心。本周伴随美国CPI数据的公布和日元加息的完成，海外市场逐步企稳，后续A股科技成长的风险偏好有望进一步的抬升。此外，12月19日，网信办会同证监会深入整治涉资本市场网上的不实信息，依法处置一批炮制谣言、非法荐股的账号。近期部分高位标的（如平潭发展、东百集团等）出现尾盘的调整。因此后续我们认为小微盘方向的情绪可能会继续承压。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于区间震荡的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 本周（2025.12.15-2025.12.19），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8425%上行0.75bp至1.835%。 固收周报20251221：转债建议把握泛主线催化真空窗口 预计26年政策不确定性边际下降，泛科技主线震荡上探，建议继续关注三大泛主线价值洼地方向。 固收点评20251220：绿色债券周度数据跟踪（20251215-20251219） 一级市场发行情况：本周（20251215-20251219）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元。二级市场发行情况：本周（20251215-20251219）绿色债券周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元。 固收点评20251220：二级资本债周度数据跟踪（20251215-20251219） 一级市场发行情况：本周（20251215-20251219）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债5只，发行规模为84.60亿元。二级市场发行情况：本周（20251215-20251219）二级资本债周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑六氟涨价弹性，我们预计25-27年归母净利润12.2/64.9/78.6亿元，同比+152%/+431%/+21%，对应PE为65/12/10倍，考虑26年六氟涨价有望继续超预期，叠加公司固态材料布局领先，给予26年20xPE，目标价63.8元，维持“买入”评级。风险提示：六氟价格竞争超市场预期，市场需求不及预期 三花智控（002050）：2025年业绩预告点评：业绩略超市场预期，机器人量产在即 事件：公司发布2025年度业绩预告，预计实现归母净利润38.7~46.5亿元，同比+25%~50%，扣非净利润36.8~46.1亿元，同比+18%~48%。根 据中值计算，对应25Q4归母净利润10.19亿元，同比+28%，扣非净利润10.64亿元，同比+22%。传统制冷&汽车协同发力，业绩略超市场预期。传统制冷需求稳健增长、数据中心&储能贡献增量、我们预计25Q4板块收入同增10-20%、净利润同增30-40%。1）国内方面，Q4虽国补有所退坡，但“双11”、“双12”促销加码，同时高能效、智能产品渗透率持续提升；2）海外方面，25年以来库存已恢复至健康水位，欧美需求整体平稳，新兴市场高增。总体看，我们预计25Q4传统制冷需求稳增态势保持；3）新兴领域方面，数据中心液冷、储能热管理等领域需求旺盛，零部件要求较高，公司依托强大产品力，可提供除冷媒和压缩机外液冷控制单元的所有核心零部件，我们预计增量贡献可观。综合下，我们预计全年板块收入有望同增20%，对应190-200亿元，净利润超24亿元，同比+50%。汽零需求环比改善、结构优化持续、我们预计25Q4板块收入利润同比+10-15%。公司核心海外客户Q4以来逐月改善，10-11月国内标杆客户比亚迪/吉利/小米/赛力斯销量同比-9%/+27%/+116%/+27%，结构优化持续。同时欧洲区域政策支持延续，电动化渗透率进一步提升，景气度环比再提升。全年看，我们预计汽零收入有望实现12~15%增长至120-130亿元，净利润约18亿元，同比+20%。人形机器人量产在即、主供地位稳固、空间广阔。海外巨头25H2软硬件持续迭代，定点&发布在即，我们认为当前主要关节硬件已基本定型。据此前计划，5年内实现年产100万台目标，公司长期积极配合产品开发，主供地位稳固。若按照100万台出货测算，执行器总成5万元，净利率10%，公司份额70%，可贡献35亿元利润，弹性巨大。盈利预测与投资评级：我们上修公司25-27年归母净利润至42.1/50.9/67.9亿元（原值41.6/49.0/65.9亿元），同比+36%/+21%/+33%，对应PE分别为45x、38x、28x，考虑到机器人空间广阔，维持“买入”评级。风险提示：人形机器人量产不及预期，新能源车销量不及预期等。 八方股份（603489）：25Q3业绩超市场预期，电踏车拐点已至 电踏车电机龙头，业绩迎来拐点。公司是国内最大的电踏车电机配套供应商之一，深耕电踏车领域20年，以欧美市场为主的全球化布局成熟，现已形成“电踏车电机+一体轮电机+套件+电池”全产品谱系，成套解决方案提高核心竞争力。2025Q1-3公司营业收入10.34亿元，同比+2.13%，归母净利润0.67亿元，同比+30.52%，其中25Q3营业收入3.91亿元，同比+18.26%，归母净利润0.35亿元，同比+5640.96%，主要系海外去库结束，需求开始复苏，同时内部降费挖潜，业绩超市场预期。综合盈利能力逐步改善。25Q1-3毛利率21.8%，同比-3.9pct，25Q3毛利率21.6%，同比+0.3pct，环比+1.5pct，主要系需求复苏带动规模效应，但高毛利的中置电机占比有所下降，综合下三季度毛利率改善。费用方面，25Q1-3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/7.4%/4.0%/-0.4%，同比-3.3pct/-1.7pct/-2.6pct/-2.6pct，费用管控效果显著。去库结束后或迎新周期，长期市场广阔。当前海外整体库存水平已降至较低水平，但受欧洲经济整体不景气影响，电踏车需求缓慢复苏，其中价值量较低轮毂电机增长较快，公司紧抓市场机遇，积极配套客户方案，同时推动传感器、组件等配套销售，实现业务增长。长期看，电踏车渗透率提升仍有较大空间，需求仍存，公司产品齐全并积极配合客户需求开发，后续有望随行业进一步复苏，加快业绩修复。盈利预测与投资评级：我们维持公司25-26年归母净利润0.94/1.23亿元，预计27年归母净利润1.45亿元，同比+47%/+31%/+18%， 证券研究报告 对应PE分别为73x、56x、47x，考虑到当前欧美市场电踏车渗透率较低，空间广阔，维持“增持”评级。风险提示：国际贸易摩擦风险、海外需求不及预期、政策退坡的风险、原材料涨价超预期、竞争加剧。 宏观策略 观点核心观点：2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，展望2026年“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益”。正股层面，慢牛预期下平价或仍可成为正向收益贡献，但各主线的交易逻辑逐步发生改变，也将影响转债交易特性，一方面科技成长逐步从“0-1”向“1-N”过渡，市场也将从“主题投资普涨”过渡到“去伪存真、产业链供需重塑环节趋多”，对应转债内部表现或更分化、抱团更集中，具体个券的价格和溢价率容忍度或会进一步提高；另一方面，通胀抬升和反内卷进入“深入整治”阶段，转债可利用“非对称性”适度进行反向投资。供需展望：供给端：（1）预估26年延续5.3%-27.6%缩量态势；（2）可能超预期的点在于创业板转债，具有“快、多、优质”特征：①预案数量有修复；②双创预案数量首次超过主板，尤其是创业板数量最多、发行最快，或会推进明年整体发行速度，并成为未来2年优质补充，但“单券规模小”和“锁定期交易”加大了26年交易难度，27年或可期。需求端：负债端资金对弹性产品的追求是关键：①二级债基规模增幅和新发数量均为最突出，想用更多“类权益仓位”进一步博取弹性的“老壳”产品将成为转债最重要的增量资金；②一级债基，为缩量和大幅减仓转债趋势，强结构行情的预期扭转或溢价率压缩是未来重要的增持信号；③负债端直投资金规模已经大幅回落50%至2021Q1水平，后续若加仓可成为强劲的助力资金，但高估值下或以间接参与行为为主。估值展望：从2个维度分析：第一，百元平价拟合溢价率恐难继续大幅上行、或实际意义降低：当下30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来正股仍可实现至少30%涨幅”预期，在“130元强赎线”限制下，转债价格终会向转换价值逐步靠近；若给予40%溢价率，意味着投资者需要承受接近10%的潜在回撤，与固收类资金风偏特征相矛盾。除非出现2种情况会导致资金继续做多溢价率：（1）转债大面积选择不强赎，剩余转债的时间价值大幅缩小，那么该现象短期恐难扭转；（2）新券大面积发行，根据前述供给测算，2026年恐难看到，即使有也难以交易，因为锁定期内新券易“走妖”，并非黄金交易阶段，因此即便有大量新券集中补充带来溢价率抬升，该结果在26年或是“扰动”，而非前瞻性指引，需要等到批量过了锁定期再纳入考量，27年或可期。第二，转债还可赚正股推涨的钱：可寻强结构性行情带动价格中位数130元继续向上进而“泡沫化”：2015年、2022