科技掘金主赛道，液冷放量大空间 - 2026年液冷投资重要标的推荐

发⾔⼈ 1 00:00:00 好的，谢会助理。呃，各位尊敬的领导，晚上好啊，我是申万⾼端制造负责⼈韩强啊，也是军⼯⾸席分析师啊，今天呢，就是在线的还有我的两位领导，啊，申万副所⻓刘阳和申万副所⻓涂⼀婷⽼师，和我在线⼀起主持。今天为什么要和⼤家来开这个会议呢？是想再次向各位领导啊分享⼀下我们对整个呃 ARDC 液冷赛道⼀个研究成果啊，我们深万⾼度看好 ARDC 液冷赛道，呃，然后在⼏次的啊周⽇的制造强国会议上也多次呃这个提到这个液冷赛道。也向各位领导做了⼀下我们的研究成果。 发⾔⼈ 1 00:00:37 在这⾥再进⼀步向各位领导汇报的是，我们呃申万呢，这个为了布局这个赛道啊，在我们刘阳总和涂⼀婷总的带领下成⽴了这个液冷的这么⼀个主题团队。整合各⾏业的⼀个液冷相关资源，希望实现这个资源共享，呃，以期待能更及时、更有效的向各位领导输出我们⼀个研究成果，呃，所以呢，这个今天晚上呢，就是我们呃整。整合了这个四⼤⾏业啊，向共同向各位领导汇报⼀下我们对液冷的⼀个研究成果啊。呃，各位领导都知道啊，液冷呢是呃这个呃这个呃 AR3D 升级后⼀个呃⼀个伴随着 AR3D 升级的⼀个⼯艺之后下的⼀个呃⼀个呃相关赛道啊，液冷⾏业呢正在复制这个光模块⼀个成⻓路径。成成为这个算⼒链条下的⼀个呃下⼀个投资主线啊，随着这个英伟达 GB 系列啊以及这个云⼚商⾃研这个 ASIC 芯⽚的⼀个功耗突破极限。尤其是我们认为26年啊这个RUBIN系列的⼀个落地啊，液冷已经从刚可选⾛向了刚需。 发⾔⼈ 1 00:01:38 呃，⾯对即将到来这个爆发期啊，我们在⼏次⼀个电话会议上也指出了啊，国内企业珠海突围啊，主要锁定的三条路径啊，⼀个是冲击英伟达核⼼链，第⼆个是呃接到⾕歌等 ASIC 链啊。以这个以切⼊海外的⼀个提供，这个这个呃呃以及切⼊这海外的这个集成商代⼯链啊，呃，所以呢，这个⽣态卡位啊。技术优势以及这个交付能⼒就成为⼀个核⼼胜负⼿。呃，那么遵循这个原则啊，我们申万呢啊⼜挖掘出来哪些⽜股啊？呃，今天呢就希望能够啊我们这⼏个⾏业啊给各位领导做⼀个啊我们对核⼼标的的⼀个积极推荐。⾸先呢是我们电芯团队的刘宏达⽼师给各位领导带来的这个市场关 注度极⾼的这个英伟克和⼀个四川新材，啊，那么下⾯呢就把时间交给我们的刘宏达⽼师。宏达。 发⾔⼈ 2 00:02:29 哎，谢谢韩⽼师，哎，各位领导好，我是那个申万电芯团队的刘宏达，啊，我们能从上周也能，呃，上周的这个⾕歌市场开始啊，然后呃这⼀轮的液冷⾏情的话就开始开始启动了，啊。其实我们在过去两周的时间⾥⾯也多次给各位领导汇报了我们对这个液冷板块⼀个光⽹点啊，在此我们也再重申⼀下，就是呃整个申万申万电芯团队电信申万的这个叶总团队的话，其实核⼼观点还是坚定看多这个26年液冷板块的⼀个爆发⾏情的啊，其实呃再给各位领导的话去汇报⼀下我们说我们我们所选的这个这个核⼼的⼏个逻辑啊。就核⼼核⼼逻辑的话主要有三点啊，第⼀点来说的话，从呃⾏业空间上来看的话，整个的26年液冷的话应该是呃千亿赛道的规模是确定的啊，相⽐于今年来说的话，应该是有4~5倍的⼀个呃规模增⻓的。是当前这个科技四⼤核⼼赛道像 CP CPU 呃，PCB 液冷电源⾥⾯增速最快的，也表明了产业的公司在业绩端将会实现爆发式的⼀个增⻓。 发⾔⼈ 2 00:03:23 第⼆点的话其实从成⻓路径上来看，我们也多次汇报过，就是国内的这个液冷⼚，液冷的这个公司的话，它的成⻓路径主要有三条，啊，第⼀条的话就是冲击啊 NV 链，啊，第⼆条的话就是接到 aSEC 链。啊，第三条的话就是海外代⼯链。其实在三条路径⾥⾯的话，我们认为 a SEC 链，也就是说海外的那些呃这个 CSP ⼚商能够贡献订单和意义的确定性是最⾼的啊，原因主要是两点，啊，第⼀的话就是 a SEC 链未来的话会和呃 NV 链的话去竞争⼀下市场份额嘛。然后他就需要保证⾃⼰的⼀个呃液冷供应链的安全性和供应量的，那么台资⼚商的话和英伟达合作是相对密切的啊，所以⾸先保证的还是英伟达的⼀个产品。供应，啊，那么 ASIC ⼚商的话就需要去培育⾃⼰安全的⼀个供应链体系。啊，那么呃在这个情况下，国内的⼚商的话就是当前的⼀个⾸选。啊，然后第⼆点来说的话就是呃 CSP ⼚商和国内的这个⼚商在其他领域也合作相对密切了，啊，对于国内⼚商的这个信任度还是⾮常深厚的，啊，因此我们是优先看好对接 ASIC 路径的⼚商，这个北美业务的⼀个放量。 发⾔⼈ 2 00:04:21 啊，其次的话就是台资的⼀个代⼯链，啊，⽐如今天表现不错的亿东、啊，捷泰这些都是反映的是代⼯链的⼀个逻辑，就是在代⼯链，在这个海外代⼯这边的话是拿到订单的。那么代⼯链是技术能⼒的体现，呃，chat代⼯链是技术能⼒的⼀个体现，也是最快能够呃拿到⼤⼤规模订单⼀个路径啊 ，所以建议⼤家也持，也也这个持续关注⼀下代代⼯链⾥⾯能优先呃这个呃这个这个拿到订单的⼀些显相应的企业。 发⾔⼈ 2 00:04:47 啊，第三点的话其实呃这个⾏业我们也呃推荐了呃这个很久了啊，这个呃⼤家⼀直在诟病的点点的话是在于说⾏业的格局⽐较差，以及说这个国内的企业能做呃相应的这个产。产品的，呃，都能做相应加⼯产品的企业还是⽐较多的啊，以及说现在的这个呃订单情况的话算不清楚啊。其实我们认为26年的话就是确定确定格局的关键性的⼀年啊，是国内企业能否进⼊到全球供应链体系的⼀个竞争的⽣死时刻啊，就是26年能够拿能够呃拿到下游核⼼⼤⼚的订单。核核⼼⼤⼚的这个落地的code 和这个落地订单的企业的话，就是将会在27年进⼊到⼀个强者恒强的⼀个阶段啊，因为随着27年⾏业规模的⼀个持续的扩容，台资企业的订单的话将会呃进⼊到⽆法快速呃这个供给需求的这么⼀个阶段。那么国内⼚商的话就会进⼊到加，呃，这个这个快速的⼀个国产替代期，啊，那能够拿到呃这个核⼼⼤⼚的⼀个落地 code 和落地订单的这些企业的话，呃，将会在这个27年快速扩容的⼀个爆发期以及⼯⼚替代替代期的话。迎来业绩的⼀个快速爆发期。 发⾔⼈ 2 00:05:50 所以呃根据我们以上的⼀些逻辑啊，今天给各位领导汇报汇报⼀下我们呃这个⾸推的两家公司啊，第⼀家的话就是呃这个 NV份额加上。⾕歌这个 TPU份额超预期的⻰头公司啊英伟克啊，这个⼤家也很熟悉了啊，⼀会我们再细致展开。然后第⼆呃这另外⼀家的话是我们认为在下⼀代技术领域⾥⾯的话将会持续领先的啊，并且能够实现弯道超⻋的公司就是思勤新材。 发⾔⼈ 2 00:06:14 我呃⾸先就是因给各位领导汇报⼀下我们英威克的⼀个核⼼逻辑啊，啊，就是我们看好英威克的核⼼的话，其实是在于它海外逻辑正在超预期的，正在以超预期的速度再去兑现。啊，26年的⼀个业绩画⾯也都⽐较清晰了。啊，你像这个⾕歌⼤单的预期，啊，这个现在审场审场结束，啊，这个市场期待已久的这个⾕歌26年合作订单的话也在逐步的落地。啊，然后预期的话是能拿到25~30的⼀个 CPU份额的，以及部分柜类产品的⼀个份额，对应价值量的话应该能算到20亿到30亿的，啊，也是验证了他在这个全球顶级的⼀个算⼒链条⾥⾯的⼀个统治⼒，然后第⼆点的话就是他订单储备的⼀个战略，啊，就是我们呃我我们能看到就是呃这个 NV 呃直除了算上 NV 直接下单的这个 UQD 和 这个 CDU 的话，26年已经锁定了海。外订单基本上也超过了40个亿了。啊，然后呃乐观来看，Meta 的这个订单的话也在呃也在快速去落地，再加上呃这个通过 CLS 切⼊的这个交换机的⼀个冷板以及⾕歌间接订单的话，潜在的这个确定性增量的话还有个40亿左右的⼀个市场规模。啊，那从业绩和估值上来看的话，那么我们把下游的⼏个⼤客⼾做⼀个拆分，啊，就是⾸先就是英伟达，啊，英伟达这个26年整体的规模对应⼤概是10万柜的⼀个需求嘛。 发⾔⼈ 2 00:07:26 然后给这个英伟克下单的话，⼤概主要就是这个 UQD 和 CPU 的⼀个订单。啊，那 UQD 的话啊我们预期的话⼤概就是100150~200万套，啊，这个价格就是5050美⾦⼀套嘛，啊，对应⼤概就是5~7个亿的UQD订单。那CDU来说的话，啊，预期当前预期供应的话是1,000台的⼀个CDU，啊，⼀台价值量的话⼤概是80多万，对应8个亿。啊，但是我们觉得后续追加的可能性是⾮常⼤的，啊，我们预期全年供应的话⼤概是2,000台左右，对应⼤概是16个亿的⼀个价值量。那么英伟达20年的⼀个订单预期的话，⼤概就是21~221~23亿的⼀个营收规模啊。然后呃⾕歌链来说的话，我们预期明年⼤概就是4万柜的⼀个规模。那么那个上周⽣产结束之后的话，这个订单份额啊⼤概就是25%~30%啊，后年的话我们预期呃⾕歌链的⾕歌的这个这个呃柜数的话应该是能实现翻倍的⼀个增⻓的。那么对应26年来看的话，这个柜外的这个 CPU30%的市市场份额对应⼤概就是1. 发⾔⼈ 2 00:08:22 2万个柜⼦嘛。啊，然后当这个技术规格确定之后的话，预，我们预期⼀台的 CPU 的话是托10个柜⼦啊，然后对应⼀台这个 CPU 的价值量的话⼤概是150万⼈⺠币，那么整体贡献的这个业绩的话⼤概就是18亿元。那柜内的产品的话当前还没有完全敲定，但是我们认为供应的概率是⾮常⼤的，啊，预期⼤概就是8~10亿的⼀个收⼊⽔平吧，所以明年的这个⾕歌的预期化⼤概就是26~28亿的单⼦落地。然后其实这⾥⾯的话存在⼀个很，会存在⼀个有可能超预期的点，啊，就主要观察的就是呃CRS 能不能把这个前道啊全部做了，如果要是说呃这个把前道的这个这个这个呃这个⼯程全。做的话，那么英伟克在柜内的这个订单将会⼤超预期啊，这个可能就是呃有⼀个更⼤的⼀个⼀个市场份额的⼀个提升。啊，那么此外的话，像啊Meta亚⻢逊，啊，英特尔和其他的⼀些CSP和北美核⼼⼚商，啊，以及国内的核⼼的云⼚商，我们认为潜在订单规模的话应该是有约40亿的⼀个规模的。啊，如果要是订单落地的话，啊，我们就我们我嗯公司对应的订单规模的话将会达到80个亿啊，对应25%的净利润来看的话，啊，这个增量的AIDC的⼀个订单贡献利润⼤概能到20亿啊。 发⾔⼈ 2 00:09:29 公司的这个储能和这个其他业务，我们预期⼤概8~10个亿亿的利润，所以整体规模的话，我们是能预期到28亿到30亿的⼀个利润空间的。那么呃这个呃就是基于公司五五⼗倍的这个PE来看的话，空间是能看到1500亿的啊，所以持续推荐领导能够去重点关注这个这个我们说液冷的核⼼⻰头公司啊，就是英伟克。啊，第⼆家公司的话其实是思泉新材啊，这个思泉新材的核⼼逻辑概括下就是我们选股思路⾥⾯的呃其中⼀条就是在下⼀代技术变⾰中啊。有哪⼀个公司能够获得更多的⼀个市场份额？啊，那个思源新材的话，我们认为啊，就是呃这个能够去拿到，在下代技术变⾰中能够拿到更多市场份额，并且实现弯道超⻋的公司。⾸先公司是是国内唯⼀实现啊在下⼀代技术说双向呃液冷板和这个 MLCP 啊，数量英伟达验证的⼀个公司。啊，据我们了解当前的验证效果是⾮常好的，⽽且呃随着这个英伟达的这个 Rubin 和 Rubin Ultra产品的⼀个逐步放量，啊，下⼀代的液能技术的话会成为⼀个竞争的⾼地。那么公司提前布局的这个下⼀代技术的话，会为公司在技术变⾰中拿到核⼼的市场份额做好充⾜的准备，啊，并且实现弯道超⻋。那么它⼏个核⼼优势是什么呢？ 发⾔⼈ 2 00:10:38 ⾸先从技术上来看啊，这个思泉在这个热管理领域的话也建⽴了显著的⼀个技术壁垒啊，像这个⾼温烧结、定向成型、纳⽶合成啊这种核⼼技术，啊，然后呃这个呃也拥有了这个750⽡到3千⽡液能板的⼀个完整技术体系，啊，其实更重要的是它构建了从材料到模组的⼀个全链条解决的⼀个呃⽅案啊的能⼒啊。呃，产业链进展上来看的话，思泉其实也呃也这个成功通过了英伟达GB200的⼀个冷板的⼀个认证啊，并且拿到了GB200呃液冷板的⼀个呃部分订单啊。当前的话也进⼊到⼩批量的⼀个呃⼀个⼀个产品的阶段啊，那GB300的冷板的话也在测试中啊，也标志着公司在⾼⾼功率密度散热领域已经达到了全国全球的⼀个呃顶尖⽔平。 发⾔⼈ 2 00:11:22 那国内产能上来看的话