开源晨会

开源晨会1224 ——晨会纪要 吴梦迪（分析师）wumengdi@kysec.cn证书编号：S0790521070001 观点精粹 总量视角 【策略】以开放破壁垒，海南自贸港建设迈向新起点——投资策略专题-20251223 核心要义：“封关”不是“封岛”，而是更高水平的开放 数据来源：聚源 【固定收益】中债登托管量环比高增，债市整体杠杆率下降——2025年11月债市托管数据点评-20251223 事件：11月末，上清所债券托管量50.09万亿元（前值为49.70万亿元，下同），月净增3840.53亿元（+10427.42亿元）；中债登债券托管量128.16万亿元（127.07万亿元），月净增10957.94亿元（+2696.18亿元）。上清所、中债登合计债券托管量178.25万亿元（176.77万亿元），月净增14798.47亿元（+13123.60亿元）。 整体：上清所、中债登合计债券托管量环比多增 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 研报摘要 总量研究 【策略】以开放破壁垒，海南自贸港建设迈向新起点——投资策略专题-20251223 韦冀星（分析师）证书编号：S0790524030002 |简宇涵（分析师）证书编号：S0790525050005 核心要义：“封关”不是“封岛”，而是更高水平的开放 自2025年12月18日起，海南自由贸易港正式启动全岛封关运作。“封关”，绝对不是把海南岛封闭起来，恰恰相反，其核心是将海南全岛设立为一个海关监管特殊区域，实施一套全新的管理制度。封关运作的核心模式可以概括为“一线放开、二线管住、岛内自由”。在“一线”，海关对进入海南的绝大多数货物，特别是列入“零关税”负面清单管理的货物，采取极简化的通关模式；“二线”指的是海南与内地之间的边界。这里会对从海南进入内地的货物进行精准管理，主要是针对从“一线”进来的免税货物、加工增值货物等，防止其未经征税直接冲击内地市场；在海南岛内部，致力于创造一个要素自由流动、规则高度统一、运营成本低廉的营商环境。 对中国而言，是制度型开放的新高地。海南的封关运作标志着中国对外开放从以商品和要素流动为主的“边境开放”，向以规则、规制、管理、标准等为核心的“制度型开放”进行系统性升级。为未来在更大范围推广制度型开放提供了宝贵的“实践模板”。 对海南而言，是跨越式发展的加速器。海南的封关运作将海南从“政策探索区”推向了“正式运行区”，为海南带来了前所未有的发展动能。 关键变化：四大政策红利塑造全新优势 封关运作后，一系列配套政策同步施行，为海南带来了实实在在的“政策礼包”，可总结为四点：实施更加优惠的货物“零关税”政策、更加宽松的贸易管理措施、更加便利的通行与高效精准的监管、更加便利的通行与高效精准的监管、享惠主体扩大与税收优惠延续。 “海南封关”将重塑海南的产业与行业 海南自由贸易港全岛封关运作，标志着其正式成为海关监管特殊区域。这一根本性的制度变革，正从成本、供应链、市场准入和竞争格局等多个维度，深刻重塑海南的产业与行业发展路径。 消费与旅游：构建全域免税与高品质服务体系。封关进一步巩固和扩大了海南作为国际旅游消费中心的地位。12月18日至21日，三亚全市的免税销售额分别为1.18亿元、1.05亿元、1.08亿元和1.02亿元，连续4天破亿。 现代服务业：迈向高端与国际化。跨境金融与专业服务将成为直接受益领域。更开放的环境有助于吸引国际金融机构和专业服务机构落户，提升海南作为区域金融和服务中心的能级。 高新技术产业：构建研发与制造新高地。海南封关所释放的制度性红利，正在为中国乃至全球的创新药企业铺设一条前所未有的“快速通道”，并有望深刻重塑全球生物医药产业的竞争格局。商业航天，海南的低纬度发射优势与封关政策形成合力。 风险提示：经济相关政策变化风险；地缘政治恶化风险；海南政策变化风险。 【固定收益】中债登托管量环比高增，债市整体杠杆率下降——2025年11月债市托管数据点评-20251223 陈曦（分析师）证书编号：S0790521100002 |王帅中（联系人）证书编号：S0790125070016 事件：11月末，上清所债券托管量50.09万亿元（前值为49.70万亿元，下同），月净增3840.53亿元（+10427.42亿元）；中债登债券托管量128.16万亿元（127.07万亿元），月净增10957.94亿元（+2696.18亿元）。上清所、中 债登合计债券托管量178.25万亿元（176.77万亿元），月净增14798.47亿元（+13123.60亿元）。 整体：上清所、中债登合计债券托管量环比多增 11月上清所、中债登合计债券托管量178.25万亿元（176.77万亿元），月净增14798.47亿元（+13123.60亿元），环比增量回升。 上清所债券托管量50.09万亿元（49.70万亿元），月净增3840.53亿元（+10427.42亿元），环比增量有所回落；中债登债券托管量128.16万亿元（127.07万亿元），月净增10957.94亿元（+2696.18亿元），环比增量有所回升。 1、券种：利率债贡献当月主要增量 上清所，信用债贡献当月主要增量，月净增6586.73亿元；公司信用类债券月净增2927.43亿元；利率债月净增730.00亿元；同业存单环比减少3857.37亿元。 中债登，国债贡献当月主要增量，月净增6456.87亿元；利率债月净增14046.02亿元；信用债月净增-3088.08亿元。 整体来看，利率债贡献当月主要增量。利率债托管量122.45万亿元（120.97万亿元），月净增14776.02亿元；信用债托管量33.72万亿元（33.39万亿元），月净增3374.50亿元；同业存单托管量20.31万亿元（20.70万亿元），月净增-3857.37亿元。 2、机构：商业银行为增持债券主力 上清所，存款类金融机构、保险和广义基金增持债券，月净增分别为1776.53亿元、294.58亿元和3496.38亿元；政策性银行、证券和境外机构月净增为负，分别为-745.60亿元、-127.99亿元和-1000.46亿元。中债登，商业银行为增持债券主力，月净增6096.57亿元；保险、证券、广义基金和境外机构托管量月净增为负，分别为-9.37亿元、-1,292.69亿元、-1,280.70亿元和-167.03亿元。 整体来看，商业银行为增持债券主力。商业银行托管量94.15万亿元（93.36万亿元），月净增7848.24亿元；证券托管量3.15万亿元（3.30万亿元），月净增-1420.68亿元；广义基金托管量48.96万亿元（48.74万亿元），月净增2215.68亿元；境外机构托管量3.61万亿元（3.73万亿元），月净增-1167.49亿元。 杠杆：债市整体杠杆率下降 11月债市整体杠杆率为106.61%（106.90%），环比下降。 分机构看，商业银行、非银机构、券商杠杆率均有所下降。商业银行杠杆率为104.42%（104.61%），环比下降0.19pct；非银机构杠杆率为109.19%（109.61%），环比下降0.42pct，其中券商杠杆率为140.99%（142.36%），环比下降1.37pct。 债市观点：经济预期修正下，债券收益率有望趋势性上行 对于股、债配置，我们维持观点： （1）2025年下半年，经济增速或不会明显下行；（2）物价等结构性问题，有望趋势性好转；（3）股债配置继续切换：债券收益率有望持续上行。 风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 1根据新凤鸣2025年三季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团有限责任公司控股孙公司共青城胜帮投资管理有限公司持有新凤鸣4.35%的股份。尽管开源证券与共青城胜帮投资管理有限公司分别属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司和孙公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对共青城胜帮投资管理有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与新凤鸣不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。根据盐湖股份2025年三季报，开源证券控股股东陕西煤业化工集团控股子公司陕西煤业股份有限公司持有盐湖股份5.03%的股份。尽管开源证券与陕西煤业股份有限公司均属于陕西煤业化工集团有限责任公司的控股子公司，但两家公司均为独立法人，具有完善的治理结构，开源证券无法对陕西煤业股份有限公司的投资行为施加任何影响。另外，开源证券与盐湖股份不存在任何股权关系，未开展任何业务合作，本报告是完全基于分析师执业独立性提出投资价值分析意见。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网