从产能周期看浆纸产业链的结构性变化与趋势

浆厂产能是否到了出清阶段

• 全球商品浆市场格局：阔叶浆产能占比约50%，针叶浆占比约20%。主要生产商包括Suzano（阔叶浆占比17%）、APP（阔叶浆占比11%）、UPM（针叶浆占比16%）等。
• 制浆成本曲线：BHKP平均现金成本289美元/吨，70%产能平均现金成本500美元/吨；BSKP平均现金成本289美元/吨，70%-75%产能CIF中国盈亏平衡点445-465美元/吨。
• Suzano案例分析：2025年前三季度营收370亿雷亚尔，同比+11%；营业成本248亿雷亚尔，同比+33%；营业利润75亿雷亚尔，同比-1%。毛利率约为33%，净利润明显回升。

当下发生了哪些结构性变化

• 针阔价差：银星-明星价差由2024年初的70美金持续回升至130美金。针叶浆新增产能有限，阔叶浆产能增速快于针叶浆。
• 阔叶浆抢占针叶浆市场份额：全球消费商品浆6770万吨，其中约64.6%为阔叶浆。近年来，阔叶浆每年抢夺针叶浆的市场份额在1%上下。
• 欧洲针阔消费情况：欧洲针叶浆月度消费量稳定在20-25万吨，远低于能源危机前水平；欧洲阔叶浆月度消费量在50万吨以上，已恢复正常水平。
• 纸浆配方调整：生活纸和白卡纸的比重均提升到35%左右，文化纸占比缩小。针阔浆配方已深度调整。
• 产业链库存：欧洲针叶库存为27天，阔叶库存为26天；浆厂针叶浆库存天数为48天，达到历史同期高位；浆厂阔叶浆天数为45天，环比持平。

浆纸产业链未来的发展趋势

• 行业现状：造纸行业累计收入1.16万亿元，累计同比-2.4%；实现利润312.2亿元，累计同比-11.7%。亏损企业比例达到30%以上，亏损企业累计亏损总额为167亿元。
• 林浆纸一体化：头部纸企进行浆纸一体化布局，部分企业林浆纸一体化程度较高。国产木浆消耗量由2015年的950万吨提升到2024年的2600万吨，进口木浆由1757万吨提升到2024年的2595万吨。
• 一体化投产：2025-2029年国内约有460万吨自用BHKP产能投放，预计2029年主要木浆系成品纸产量增长258万吨，吨纸浆耗750公斤，自用浆将挤占266万吨商品浆的需求。
• 商品浆供需变化：BHKP商品浆产能由4650万吨提升至5050万吨，主要系OKI和Arauco项目投产。预计2024-2029年一体化产能的投产会减少商品浆阔叶需求440万吨。