首次覆盖报告：受益HVDC渗透率提升，出海带动业绩高增
2025年12月23日 受益HVDC渗透率提升，出海带动业绩高增 电力设备 ——中恒电气（002364.SZ）首次覆盖报告 投资要点： 报告原因： 投资建议：考虑到AIDC投资高增带动供电需求增长，公司在国内凭借技术与服务优势巩固HVDC领域领先地位，且积极开展海外HVDC市场布局，业绩有望持续改善；预计公司25-27年归母净利润分别为1.46/2.85/5.12亿元，对应PE为95.4/48.7/27.2倍，公司PE低于可比公司均值，首次覆盖，给予“买入”评级。 买入（首次评级） 公司及行业分析：公司主营数据中心电源、电力操作系统、通信电源系统与电力数字化解决方案，受益于AIDC建设浪潮与高压直流供电趋势，公司未来增长点主要在于数据中心电源业务。公司作为国内HVDC供电方案先行者，已实现从240V直流系统到巴拿马一体化电力模组的迭代，正推进第三代800V产品研发与落地，目前是国内HVDC行业市占率第一企业。 有别于市场的观点：1）海外项目的单位经济显著更好：海外HVDC单价普遍高于国内，海外毛利率普遍在40%左右，国内毛利率在20%-30%之间。公司已通过与SuperXAI在新加坡设立合资公司打造“SuperXDigitalPower”品牌，渠道与本地化起步完成，海外利润结构有望优于国内，打开中长期利润空间。2）市场普遍担忧HVDC技术壁垒较低，UPS厂商具备快速切入的可行性。但我们认为，行业核心竞争力在于企业综合能力：整机集成依赖工程化落地经验实现高效转化，客户粘性依托深度定制开发与长周期验证逐步构建。新进入者难以在短期内补齐全链条能力，强者恒强的行业竞争格局有望持续。 关键假设点：1）数据中心电源：HVDC市场空间广阔，公司深度绑定国内头部云厂商，预计25-27年国内营收增速为50%/70%/70%，毛利率稳步提升，预计25-27年毛利率分别为21%/22%/23%；海外营收占比逐年提升；2）电力操作系统电源：电网投资保持稳定，预计25-27年营收增速为0%/10%/10%；3）通信电源系统：预计25-27年均保持3%增速；4）技术服务维护：预计25-27年营收增速分别为0%/5%/5%；4）25-27年公司其他主营业务收入毛利率保持稳定。 相关研究- 催化剂：1）公司海外订单落地；2）公司云厂商客户资本开支上修，订单预期升温。 风险提示：1）下游需求不及预期风险；2）市场竞争加剧风险；3）技术迭代风险；4）原材料价格波动风险。 证券分析师 朱攀S0820525070001021-32229888-25527zhupan@ajzq.com 联系人 陆嘉怡S0820124120008021-32229888-25521lujiayi@ajzq.com 目录 1.盈利预测及投资建议：........................................................................5 1.1盈利预测：................................................................................................................................51.2投资建议：................................................................................................................................7 2.公司概况：数据中心电源供应商，深耕高压直流技术.......................8 3.AI浪潮驱动数据中心电源需求增长，HVDC渗透率加速提升..............9 3.1行业需求：AIDC投资进入高速扩张周期...............................................................................93.2单机柜功率提升，有望促进HVDC渗透率加速提升.............................................................93.3竞争优势：深度绑定头部客户，高强度研发构筑技术护城河..........................................123.4出海：通过海外分支机构+供应链协同，积极开拓国际市场............................................14 4.多元业务构成持续利润来源...............................................................16 4.1技术服务维护：电网数字化需求提升，高毛利优质业务.................................................164.2通信电源系统：中恒电气集采份额居前..............................................................................174.3电力操作电源系统：存量市场竞争充分，多极延伸拓增量..............................................18 5.风险提示.............................................................................................18 图表目录 图表1：公司分业务收入拆分（亿元、%）..............................................................................6图表2：可比公司估值表（截至2025年12月22日）...........................................................7图表3：公司分析逻辑.............................................................................................................7图表4：公司营业收入及增速（亿元、%）..............................................................................8图表5：公司扣非归母净利润及增速（亿元、%）..................................................................8图表6：公司各主营业务营业收入占比（%）..........................................................................8图表7：2017-2024年公司各主营业务毛利率（%）................................................................8图表8：2023-2025年三季度北美主要云厂商单季度资本开支情况（亿美元、%）............9图表9：2021-2027年中国智算中心供配电系统应用市场规模与预测（亿元、%）............9图表10：HVDC较UPS减少两次转换环节..............................................................................10图表11：3种数据中心供电方案对比......................................................................................10图表12：英伟达机架功率逐渐提升（kW）............................................................................11图表13：数据中心高功率机架占比提升（%）......................................................................11图表14：智能时代AIDC单机柜功率或将突破100kW（kW）.............................................11图表15：机柜功率上升，配电面积与IT机柜面积比随之上升（万平方米）....................11图表16：全球数据中心HVDC需求价值量测算......................................................................12图表17：2025年中国智算中心HVDC竞争格局（%）..........................................................13图表18：2013-2022年数据中心HVDC新增装机容量（万安培、%）................................13图表19：中恒电气HVDC交付案例..........................................................................................13图表20：公司研发投入占营收比重高于同行业公司（%）..................................................13图表21：公司研发人员占比在同行业中处于中上水平（%）..............................................13图表22：公司数据中心电源产品所获荣誉梳理.....................................................................14图表23：SuperX公司简介、核心商业模式、核心产品与产能布局.....................................14图表24：SuperXDigitalPower产品对应英伟达蓝图..............................................................15图表25：2024年中国云厂商及互联网企业海外算力中心布局规划....................................15图表26：阿里巴巴海外算力中心布局规划.............................................................................16图表27：中恒电气电力数字化解决方案.................................................................................17图表28：中恒电气5G全栈式站点能源产品及解决方案.......................................................17图表29：2023-2025年5G基站当季新建数量（万个、%）.................................................18图表30：2023年全球通信电源系统市场前十大企业.................................
