晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-12-23 宏观策略 2025年12月23日 晨会编辑芦哲执业证书：S0600524110003luzhe@dwzq.com.cn #大类资产：技术帖：如何量化央行购金对金价的影响？ 核心观点：我们根据过去黄金ETF规模与金价的线性关系倒推出金价隐含的黄金ETF需求。统计结果显示，投资需求每增加1吨，金价上涨0.46$/oz。2023年以来，二者残差不断扩大，我们发现全球央行购金行为可解释92.78%的残差变化，由此得出金价= f [美元利率，美元信用] = f[g(黄金ETF规模)，h(央行购金规模)]的二元模型。向前看，全球央行的购金潮很难停滞，这为金价的中枢上移提供了强有力的支撑。 海外周报20251221：降息交易陷入纠结，市场静待“圣诞老人”行情 核心观点：本周公布的美国11月非农就业好于预期但失业率意外上行，11月美国CPI同比大幅逊于预期，二者均令降息预期一度小幅升温，但数据质量的缺陷令市场的宽货币交易程度相对有限。本周欧、英日央行公布议息决议，欧、英央行均释放偏鹰派信号，市场小幅押注2026年欧央行加息预期。大类资产方面，本周美股被科技股情绪和降息预期所主导，全周走势震荡。临近圣诞假期，海外数据和交投趋于平淡，下周关注25Q3美国GDP，我们预期数据仍将显示美国经济延续稳健增长。短期看，在科技股情绪的修复下，预计稳健的GDP数据和“圣诞老人”行情带动美股暂时延续回升。 宏观量化经济指数周报20251221：政策退坡和基数抬升下商品消费延续承压 关注年末央行买卖国债操作 金融产品周报20251220：权益ETF系列：临近年底，为春季躁动做好准备 A股市场行情展望：（2025.12.22-2025.12.26）观点：临近年底，为春季躁动做好准备。12月整体走势判断：2025年12月，宏观择时模型的月度评分是-2分，历史上该分数万得全A指数有一定的概率调整，但即使调整的话，空间可能也相对有限。全月来看，可能后续红利板块的性价比会逐渐减弱，科技成长板块经过11月的调整又会重新有一定的吸引力，但更多的增量资金仍然需要等待一定的时间。另外12月的小微盘方向我们持谨慎态度。本周大盘指数的节奏继续以磨底蓄势和反抽为主，日均成交量仍然不足两万亿元，行业涨跌受到海外市场的影响有一定的波动起伏。ETF资金流向中，本周我们观察到A500ETF继续以较大幅度的优 势位居ETF净流入金额的榜首，表明市场上有部分大资金正在以宽基ETF的形式逐步进场。同时12月17日下午，多个宽基ETF（如沪深300ETF）出现放量式买入，凸显资金在大盘相对底部有一定的信心。本周伴随美国CPI数据的公布和日元加息的完成，海外市场逐步企稳，后续A股科技成长的风险偏好有望进一步的抬升。此外，12月19日，网信办会同证监会深入整治涉资本市场网上的不实信息，依法处置一批炮制谣言、非法荐股的账号。近期部分高位标的（如平潭发展、东百集团等）出现尾盘的调整。因此后续我们认为小微盘方向的情绪可能会继续承压。基金配置建议：根据我们上述行情研判，我们认为后续市场可能会处于区间震荡的行情。因此从基金配置的角度，我们建议进行均衡偏积极型的ETF配置。风险提示：1）模型基于历史数据测算，未来存在失效风险；2）宏观经济不及预期；3）发生重大预期外的宏观事件。 固收金工 本周（2025.12.15-2025.12.19），10年期国债活跃券收益率从上周五的1.8425%上行0.75bp至1.835%。 固收周报20251221：转债建议把握泛主线催化真空窗口 预计26年政策不确定性边际下降，泛科技主线震荡上探，建议继续关注三大泛主线价值洼地方向。 固收点评20251220：绿色债券周度数据跟踪（20251215-20251219） 一级市场发行情况：本周（20251215-20251219）银行间市场及交易所市场共新发行绿色债券31只，合计发行规模约211.10亿元，较上周减少156.42亿元。二级市场发行情况：本周（20251215-20251219）绿色债券周成交额合计801亿元，较上周增加157亿元。 固收点评20251220：二级资本债周度数据跟踪（20251215-20251219） 一级市场发行情况：本周（20251215-20251219）银行间市场及交易所市场共新发行二级资本债5只，发行规模为84.60亿元。二级市场发行情况：本周（20251215-20251219）二级资本债周成交量合计约2739亿元，较上周减少553亿元。 行业 推荐个股及其他点评 澜起科技是一家国际领先的数据处理及互连芯片设计公司，致力于为云计算和人工智能领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案。目前公司拥有两大产品线，互连类芯片产品线和津逮服务器平台产品线。公司在内存接口芯片行业处于领先地位，是全球三大DDR5生产商之一，可提供DDR5内存接口及模组配套芯片全套解决方案，同时布局高性能运力芯片满足AI系统需求。 华盛锂电（688353）：国内电解液添加剂龙头，拓展硫化锂等新领域，竞争力持续向上 盈利预测与投资评级：考虑下游需求波动，我们下修25年归母净利润预 期至-0.5亿元（原预期-0.1亿元），考虑到VC/FEC价格快速上涨，上修26年归母净利润预期至10.6亿元（原预期0.3亿元），新增27年归母净利润预期17.5亿元，25年亏损缩窄71%，26年利润转正，27年同增65%，26-27年对应PE 14/8x，上修至“买入”评级。风险提示：销量不及预期，盈利水平不及预期。 五粮液（000858）：守正创新，以更强决心深化变革 事件：公司召开12.18年度经销商大会，会上发布年度营销工作报告，定位2026年为“营销守正创新年”，表示将尊重市场规律、商家利益及消费者权益，以强化营销变革、应市策略、执行能力为路径，目标实现高质量市场动销和市场份额的有效提升。营销变革持续深化，渠道优化久久为功。面对白酒行业深度调整，公司以巩固自身发展的确定性应对外部环境的不确定性。1）产品方面，完善构建“一核两擎两驱一新”产品体系，深化普五份额护城河。公司主品牌持续强化1618及39度产品的千元价位守门员卡位，公司预计1618在未来2~3年内有望增至百亿规模，以便普五延续量价平衡、动态供需匹配的灵活调控策略，进一步夯实千元价位主导地位。2）渠道方面，及时启用数字扫码及会员体系，进一步完善多元渠道布局。面临价格倒挂、无序窜货乱象，五粮液流通渠道不破不立，一方面通过建立专营公司帮助传统渠道纾压，并完善“一商一策”算细账的能力以解决渠道盈利问题；另一方面亦及时启用开瓶扫码等数字化工具，帮助更好落实流通跟踪及营销管控。在理性务实的经营基调下，期待公司以改革锐意强化市场管控及品牌培育，为长期稳健发展夯实基础。盈利预测与投资建议：参考公司2025年去库调整节奏及2026年打款政策，我们调整2025~27年归母净利润预测为225、225、251亿元（前值244、247、276亿元），当前市值对应2025~27年PE为19、19、17X，考虑公司短期去库有利于夯实长期发展基础，中长期利润中枢有望企稳修复，维持“买入”评级。风险提示：宏观继续承压消费不振；高端竞争加剧；改革效果不及预期。 宏观策略 观点核心观点：2025年转债市场呈现“平价和溢价率双击”的大贝塔行情，展望2026年“高估值+强赎倾向+次新走妖”或将成为自身掣肘，转债资产的定位应当从“权益替代”转向“债市补充收益”。正股层面，慢牛预期下平价或仍可成为正向收益贡献，但各主线的交易逻辑逐步发生改变，也将影响转债交易特性，一方面科技成长逐步从“0-1”向“1-N”过渡，市场也将从“主题投资普涨”过渡到“去伪存真、产业链供需重塑环节趋多”，对应转债内部表现或更分化、抱团更集中，具体个券的价格和溢价率容忍度或会进一步提高；另一方面，通胀抬升和反内卷进入“深入整治”阶段，转债可利用“非对称性”适度进行反向投资。供需展望：供给端：（1）预估26年延续5.3%-27.6%缩量态势；（2）可能超预期的点在于创业板转债，具有“快、多、优质”特征：①预案数量有修复；②双创预案数量首次超过主板，尤其是创业板数量最多、发行最快，或会推进明年整体发行速度，并成为未来2年优质补充，但“单券规模小”和“锁定期交易”加大了26年交易难度，27年或可期。需求端：负债端资金对弹性产品的追求是关键：①二级债基规模增幅和新发数量均为最突出，想用更多“类权益仓位”进一步博取弹性的“老壳”产品将成为转债最重要的增量资金；②一级债基，为缩量和大幅减仓转债趋势，强结构行情的预期扭转或溢价率压缩是未来重要的增持信号；③负债端直投资金规模已经大幅回落50%至2021Q1水平，后续若加仓可成为强劲的助力资金，但高估值下或以间接参与行为为主。估值展望：从2个维度分析：第一，百元平价拟合溢价率恐难继续大幅上行、或实际意义降低：当下30%左右的转股溢价率已经隐含了“未来正股仍可实现至少30%涨幅”预期，在“130元强赎线”限制下，转债价格终会向转换价值逐步靠近；若给予40%溢价率，意味着投资者需要承受接近10%的潜在回撤，与固收类资金风偏特征相矛盾。除非出现2种情况会导致资金继续做多溢价率：（1）转债大面积选择不强赎，剩余转债的时间价值大幅缩小，那么该现象短期恐难扭转；（2）新券大面积发行，根据前述供给测算，2026年恐难看到，即使有也难以交易，因为锁定期内新券易“走妖”，并非黄金交易阶段，因此即便有大量新券集中补充带来溢价率抬升，该结果在26年或是“扰动”，而非前瞻性指引，需要等到批量过了锁定期再纳入考量，27年或可期。第二，转债还可赚正股推涨的钱：可寻强结构性行情带动价格中位数130元继续向上进而“泡沫化”：2015年、2022年初价格中位数均抬升至145元及其以上，相较现在有10%+上涨空间，共性特征是“强结构性行情中转债数量多、风格利好转债即中小市值占优、其中不强赎的券多”，年底“正股赚钱效应下行和转债估值韧性”或是隐含了“春季躁动”强预期；相反，牛市中若不满足前述3个条件，则难以出现转债估值或价格“泡沫化”的情况，例如2019-2020两年牛市。2026年若权益慢牛的预期不破：（1）需求端资金的弹性巨大，随时可成为加仓资金，支撑整体估值，但也导致波动率降低，难寻大贝塔机会；（2）重在找局部赚钱效应、大小盘风格切换和行业轮动节奏，若存强成长行情，转债仍有较大参与价值：①“科技成长”板块转债有很多，且多为3年以内新券，但我们预期26年科技大票或强于小票；②若新能源或反内卷占主导，在龙头逻辑和强赎预期下，转债配置有一定难度；③若消费占优，转债 缺少标的。策略、行业和个券布局展望：高估值环境下，正股涨幅被高度透支，市场整体安全边际和赔率降低，贝塔收益变得稀薄，此时“摊大饼”策略或会钝化风险，易将整体持仓暴露在系统性风险之下，因此建议：第一，弹性仓位，注重行业轮动节奏、个券边际变化并超配核心个券。在景气方向寻低估机会，科技革命大背景下仍将是主线行情且会带动产业链各环节需求增长，“技术创新和供需缺口”创造预期差、创造“估值溢价”的机会。2026年去伪存真，重点关注：（1）算力链中业绩兑现向好的优质标的；（2）瓶颈板块，电力和存储；（3）AI端侧量产催化；（4）果链周期；（5）0-1阶段的固态电池、商业航天等。第二，高估值意味着更高的波动，“盾”的配置压实产品波动率的必要性提升，尤其是对于低波或大规模产品而言。推荐低价银行+高分红+优质现金流+困境反转方向，可转债是做“困境反转策略”很好的资产，债底的保护降低了左侧介入的风险，本身隐含的看涨期权提供向上弹性，“下修条款”提供催化。正文对产业链标的进行了详细梳理。风险提示：流动性超预期收缩、国内宏观经济数据修复不及预期、科技产业落地趋势或技术突破不及预期、海外关税政策超预期收紧等。 （证券分析师：芦哲证券分析师：董含星） #大类资产：技术帖：如何量化央行购金对金价的影